lundi 27 février 2017

Manutan International - Update

Manutan International

J'avais présenté cette société sur cet article de ce blog en août 2014, et je suis toujours actionnaire depuis 2011. Depuis 2011, le cours de bourse a doublé et il est temps de réviser la valorisation de Manutan suite à la sortie du rapport annuel en janvier 2017 pour l'année fiscale qui se termine le 30 septembre 2016.

Date de l'analyse:27/02/2017
Cours: 70 EUR
Nb d'actions: 7613291
Market cap: 532.93m EUR
Dette nette: 5.14m EUR
EV:538m

Pour 2015, 2016, le groupe est en croissance organique et externe, et, couplé à une amélioration des marges les résultats opérationnels et résultats nets sont en forte progression.

Une analyse détaillée de ratios opérationnels ci-dessous montre une tendance à se faire payer moins rapidement, et à avoir un inventaire qui tourne de moins en moins rapidement. En conséquence, le cash conversion cycle a fortement augmenté cette année.
A noter également pour cette année une légère diminution de la marge brute. Ces éléments seront à surveiller pour les prochaines publications.



Valorisation

EV/Sales : 538m / 682m = 0.79
Résultat net par action: 4.48, ce qui nous donne un PER de 70/4.48 = 15,6
EBIT: 46.8 => EV/EBIT = 538m/46.8m = 11.5

Le ROE est de 9% 
P/B = 1.4

Conclusion

A mon avis, Manutan devient correctement valorisée. Je décide pour l'instant de garder en considérant sérieusement vendre à environ 80 EUR, toutes choses étant égales par ailleurs.

vendredi 24 février 2017

Orchestra Premaman

Date de l'analyse: 23/2/2017

Orchestra - Premaman (KAZI). A date de l'analyse:
Cours: 11.61EUR
Nb d'actions: 18538110
Market cap: 215.23m EUR
Dette nette: 192m EUR
EV:407


Orchestra - Premaman (KAZI) vend des produits et habits pour enfants. L'entreprise est en croissance (organique et par acquisitions) dans un secteur difficile (le retail) mais stable. Une discussion intéressante: http://www.devenir-rentier.fr/t5213

L'entreprise vise un CA supérieur à 1 Mds d'euros en 2019 pour une marge d'EBITDA de 10% (contre 7.9% actuellement).

Avec une EV à 407m, les ratios EV/sales pour une entreprise rentable et en croissance, ou EV/EBITDA-mCapex deviennent très attractifs.

L'entreprise vise une croissance à l'international et à se développer on line. Aussi, fin 2016, Orchestra annonce le rachat de Destination Maternity (DEST) avec le prix suivant: pour chaque action DEST, Orchestra donnera 0.515 action KAZI.

Lorsque l'on est intéressé par KAZI, il y donc une possibilité d'acheter par une décote en achetant DEST si le cours de DEST est inférieur à 0.515 * cours de KAZI. Il faut bien sur avoir confiance au fait que la fusion se fera, que la parité avec le $ ne deviendra pas très défavorable, et tenir compte du fait que l'on aura des ADR KAZI en $ cotées aux US à la place d'actions KAZI cotées en euros à Paris. Il faut aussi bien sur considérer l'imposition de chacun pour une telle transaction.

D'autre part, et c'est le plus important, la fusion fait beaucoup de sens car, d'une part, permet à DEST de se développer hors US, et KAZI de se développer aux US et d'autre part adresse des clientèles complémentaires (femmes enceintes pour DEST et mères de jeunes enfants pour KAZI).

Enfin, il ne semble pas que KAZI ait payé trop cher (comme pour les acquisitions passées de KAZI) pour acquérir DEST.

J'ai donc décidé d'acheter un mix de KAZI et DEST.

dimanche 5 février 2017

Overstock

Date de l'analyse: 5/2/2017
Cours actuel: 16,8$
Nb d'actions: 25 383 942
Market cap: 426.45m$
Dette nette: -138m$
EV:289m$

Overstock peut être vu comme une holding avec  comme activité principale étant le retail online et comme call option Medici qui est un ensemble de businesses liés eux fintech et aux technologies blockchain. Il convient donc à mon avis de faire une évaluation en somme des parties en séparant les deux entités.

1. Le business retail online

En 2016, les revenus sont de 1,8b$, en hausse de 8% par rapport en 2015, pour une marge brute de 18.3%, identique à celle de 2015. Le pre-tax income 2016 est de 32,3m$. Les résultats du business retail online sont masqué par les pertes de Medicis (voir ci-dessous) et les investissements réalisés pour un nouveau building pour un coût total de 99m$ sur plusieurs années.

2. Le business Medicis

Le plus important de l'ensemble de ces businesses, et de loin, semble être T0, qui utilise la technologie blockchain pour assurer l'émission de titres financiers avec un settlement date le même jour que l'émission des titres, à la place de J+3 habituellement.  L'utilisation de blockchain pour l'émission de titres Overstock a été une première mondiale et une réussite durant la fin 2016.
La technologie blockchain est nouvelle et me paraît etre révolutionnaire. Ceci dit, il est très difficile de savoir comment cela va évoluer. Pour l'instant, Medicis perd de l'argent (12m$ en 2016), mais pourrait être une call option très intéressante, considérant qu'il y a d'autres businesses que T0 dans Medicis. Pour rester prudent, je compte Medicis pour 0.

Evaluation globale

En comptant Medicis pour 0, l'évaluation d'Overstock revient pour moi à évaluer le business retail Internet tout en ayant une call option gratuite avec Medicis.

Le management vise un operating cash flow à 75m$, voire 100m$, et en comptant 25m$ de capex, on a donc un business qui génère 50m$ de cash flow par an. L'EV actuelle représente moins de six foix ces cash flows.
Le management dit également vouloir, à ce prix, procéder à des racahts d'action, ce qui est une bonne chose.
En considérant une call option qui peut être très importante, je considère donc sérieusement l'achat d'action overstock.

lundi 9 janvier 2017

Malteries Franco-Belges

Date de l'analyse: 9/1/2017
Cours actuel: 340 
Nb d'actions: 495984
Market cap: 168,6m
Dette nette: 0
EV:168,6m

Malteries Franco-Belges (MFB, cotée en France) a déjà été analysée sur les forums/blogs suivants avec de belles analyses:
- http://www.devenir-rentier.fr/t7487
- http://foxcastleholdings.com/malteries
- http://blog.daubasses.com/2015/03/01/analyse-financiere-actions-pea-malteries-franco-belges/


MFB achète de l'orge, le transforme en malt et le revend à des brasseries. MFB est détenue à 91,98% par Malteries Soufflet (non cotée), et MFB détient elle-même 47,71% de Compagnie Internationale de Malteries (CIM, non cotée), qui représente en fait la plus grosse part de résultat de MFB. Le reste de CIM est détenu par Malteries Soufflet.

A cette structure du capital (actionnaire ultra majoritaire), il conviendra d'appliquer une décote, et aussi à penser à une possibilité de retrait de la cote de MFB (à un prix qui pourrait ne pas être très avantageux).
MFB n'est pas endetée et n'a pas de trésorerie en surplus, donc EV = capitalisation boursière = 168,6m

Le business et les marges sont influencées par la consommation mondiale de bière (plutôt stable) et les coûts de production, plutôt variables (cout de l'orge dépendant des récoltes; de l'énergie et du transport).
Etant donné la variabilité des coûts et donc des marges, une méthode simple de valorisation consiste à prendre les résultats des 5 ou 10 années précédentes et d'en faire une moyenne.

Résultats nets et ROE (consolidés): 
2016: 40,3m; ROE: 26% 
2015: 20,9m; ROE: 14,9%
2014: 24,8m; ROE: 18,15%
2013: 28,1m; ROE: 21,2%
2012: 16,7m (du à la combinaison de hausse du prix de l'orge (mauvaise récolte) et une hausse des prix de l'énergie); ROE: 13,36%
2011: 22,5m; ROE: 18,3%

Je considère 2016 comme une année exceptionnellement bonne. Je retiendrais donc un résultat net moyen de 25m et un ROE moyen de 18%


Pour une valorisation prudente, j'applique un multiple de 12 pour les 25m de résultat moyen, et j'applique 20% de décote du à la structure du capital.

25m*12*(1-0.2) = 240 EUR

Le cours de bourse variera forcément en fonction des récoltes, du prix de l'énergie, et il me parait pertinent de regarder à nouveau cette société quand les conditions seront moins favorable. Pour un examen plus détaillé, il conviendra de regarder les quantités de malt produites et vendues par région, ainsi qu'une éventuelle évolution dans la structure de capital.

jeudi 5 janvier 2017

TUI Group

Dans la suite de l'analyse, tous les chiffres sont donnés en GBP, sauf mention contraire.

Date de l'analyse: 6/1/2017
Cours actuel: 11,67 
Nb d'actions: 587m
Market cap: 6,85b 
Dette nette: -0,032b (quasi nulle, pension et leasing pas pris en compte)
Pension: 1,451b 
Future value (FV) des operating leasing: 3,144b
EV:11,45b  (en prenant en compte les pensions et la FV des operating leases)


Business

TUI est la plus grosse agence voyage mondiale avec 67000 employés, plus de 17 milliards de chiffre d'affaire. TUI opère dans les régions suivantes:
- Nord (UK; Ireland, Nordics, et des joints venture au Canada et en Russie);
- Centrale (Allemagne, Autriche, Suisse et Pologne):
- Ouest (Belgique, Pays-Bas et France);
TUI possède également des avions (environ 150), des hôtels (303 hôtels pour 214000 lits) et des bateaux de croisière (14).

Depuis le fusion opérée il y a deux ans entre TUI Travel et TUI AG, TUI est en phase de consolidation pour passer à un groupe homogène et intégré afin de bénéficier d'économies d'échelle, d'un branding plus pertinent et d'une expérience utilisateur améliorée avec la marque TUI.

Dans le cadre de cette consolidation, des entités qui ne font plus sens dans cette stratégie sont vendues (hotelbeds, 1,1b) ou en passe d'être vendues (travelopia, et le croisièriste de luxe Hapag-Lloyd AG), et de nouvelles capacités sont achetées dans les années qui viennent (avions et bateaux de croisière) financés par la vente de ces actifs et l'augmentation de la dette.

Un concurrent, et un comparable pour notre valorisation est Thomas Cook.

Valorisation

Avec les données de cette année, nous avons EV/EBITDAR-mCapex = 11,45/(2,05 - 0.6) = 7,9 (nous prenons en compte les pension et leasing dans l'EV, et donc nous choisissons EBITDAR pour être consistent et d'après les données de Capex fournies pour le management, j'estime à 600m le capex de maintenance), soit un rendement locatif de 1/7.9=12,65%.

Avec un résultat net de 465m (marge nette de 2,7%), nous avons un PER de 14,8. En considérant 4,5b de pension et de FV de operating lease, et en prenant en compte la croissance à venir le PER semble valoriser correctement l'entreprise.

Pour le futur, le management indique:
- Une croissance de l'underlying EBITA de 10% pour 2017/2018 et 2018/2019 ;
- Un capex de 1 milliard pour FY2017, et 800m pour FY2018 et FY 2019 et 3,5% du CA ensuite;
- Une dette nette de 800m, une croissance de 3% du CA pour 2017/18;
- Net interests de 160m$ pour FY2017;
- Tax rate: 25% pour FY2017;
- Maintenir le dividende (329m pour cette année et 370m pour FY2017). 

A noter qu'il y a beaucoup d'éléments one-off chaque année que j'estime à environ 100m chaque année.

En prenant tous ces éléments en compte, je considère:
- Un underlying EBITA à 1,1b pour FY2017 et 1,2b pour FY2018. En retirant 100m d'éléments exceptionnels, nous avons 1b d'EBITA pour FY 2017 et 1,1b pour FY2018;
- Pas de free cash flow jusque 2020;
- Un  capex à 620m à partir de 2020.

Donc, vers 2019/2020, nous aurions EBITA (1,1b) + D/A (0,6b) - Capex (0.62b) - Interest (0,16b) - Rentals interest (0.25b) - Taxes (0,175) = environ 515m pour le résultat net. Avec un PER de 12, nous avons une valorisation de 6,18b$.

Conclusion

TUI semble être une agence de voyage correctement gérée sur le plan opérationnel avec des marges en augmentation et un management qui vise 15% de ROIC sur les nouveaux investissements. Le concurrent Thomas Cook est d'ailleurs loin d'offrir les même marges pour un profil similaire.

Un petit bémol à mon avis est que l'allocation de capital n'est pas optimale car le management dit vouloir investir pour un rendement minimal de 15%. Dans ce cas, il serait préférable d'utiliser les plus de 300m consacrés au dividende pour des projets de croissance rentable.

Ceci dit, la société semble être correctement valorisée avec une capitalisation boursière légèrement inférieure à 7 milliards de GBP. Pour ma part, je reconsidérerais le dossier aux alentours de 3,5 milliards de GBP.





dimanche 1 janvier 2017

Bilan 2016

Le portefeuille s’apprécie de 16,27% cette année.



Les renforcements 2016:

  • Altius minerals: Le PRU est maintenant de 9,79$. La thèse n'a toujours pas changé depuis la décision d'acheter et la ligne est maintenant complète;
  • AIG Warrants: Pour constituer une ligne complète avec un PRU de 18,14$;
  • N Brown Group: Suite au Brexit et à l'absence de free cash flow pour 2016 du à des investissements, le prix de l'action a été chahuté et je me suis renforcé à 1,62 GBP. La ligne n'est pas encore complète et je n'exclus pas de me renforcer si le prix le permet et qu'il n'y a pas de mauvaises surprises.

Les achats 2016:
  • Dream Office: Foncière canadienne qui a souffert du à la baisse d'activité en Alberta (difficultés du secteur pétrolier). Acheté à 18,75CAD, j'estime que le scénario du pire est déjà dans les cours et le rendement est intéressant en attendant un reprise en Alberta qui bénéficiera surement à Dream Office;
  • Tessenderlo: Découverte sur le forum de l'IH. PRU à 24,26 EUR. Potentiel intéressant avec un manager qui semble savoir créer de la valeur;
  • Linamar: PRU à 44.79CAD pour un vendeur de pièces automobiles à faible valorisation. attention toutefois à la phase du cycle qui n'est certainement pas au plus bas.
  • Gaia: Découverte grâce au forum www.cornerofberkshireandfairfax.ca et certainement la situation la plus intéressant à suivre cette année dans mon portefeuille. La discussion du forum est très intéressante et résume bien la situation: http://www.cornerofberkshireandfairfax.ca/forum/investment-ideas/gaia-gaiam-inc/

Les ventes 2016:
  • Microsoft (57,89$), McDonalds (129,72$) me paraissaient correctement valorisées au moment de la vente;
  • WPX (12,5$): Vente au même prix que l'achat suite à un changement de périmètre suite à une diversification dans le pétrole, la vente de put et de call a permis de profiter de cette action pour dégager un petit profit;
  • Faiveley (100,05€): L'idée était un arbitrage pour profiter de l'OPA et cela s'est réalisé, certes avec un peu de retard; mais dans de bonnes conditions.

Le portefeuille au 31 décembre 2016:



En relisant le compte rendu de l'année 2015, je me rends compte que j'ai suivi ce que j'avais prévu pour 2016. Je vais donc me risquer aux mêmes tentative de prévision pour l'année à venir. Les marchés me semblent bien hauts et il devient difficile de trouver de bonnes opportunités. Lorsque l'on ajoute la potentielle hausse des taux d'intérêts, aux moins aux Etats-Unis, les élections à venir en Allemagne, France, Pays-Bas, et le prise de fonction de Trump aux USA, je préfère garder une solide position de cash afin de profiter d'éventuelles instabilités du marché, tout en essayant de dénicher des opportunités intéressantes indépendamment de ces variations.


samedi 19 novembre 2016

TTM Technologies - TTMI

Introduction

This post presents a quick analysis and valuation of TTM Technologies (TTMI) based on figures from Q3 2016.

Business

Manufacturer PCB.

Thousands of customers but high concentration of biggest customers (Apple represents 20%, and five customers represent 35% of sales). However, good industry diversification.

Factories in China and US.

Cyclical, highly fragmented and competitive industry with heavy capex requirements.

Financial

There are hints of objective of 10% EBIT (conference call Q3 2016).

Net debt: around 800m$
Price: 13$, with 128m shares (without taking into account the (small?) possible dilution by 2020 due to convertibles).
=> EV: 2464m$
Based on 2,5b$ sales, EBIT with 10% margin would be 250m$ and EV/EBIT = 2464/250 = 9.9

Conclusion

Considering the lack of pricing power, the intense competition in China, the capex requirements, technology aspects, cycles in the industry, and the important debt (mostly with variable rate), I don't see any obvious discount at these prices.

The number of shares is constantly growing, but this may not be a bad thing if it is used for relutive acquisitions in a fragmented industry that could benefit from consolidation (as it seems to be the case with the latest big acquisition of ViaSystems).

One the positive sides, the synergy after the acquisition of ViaSystems in 2015 seem to materialize with the improvements of the gross margin, SG&A margins (but this is already taken into account in my model with 10% margin for the EBIT).

Considering the characteristics of the industry, I could be interested by an EV/EBIT at 5, and considering a lower net debt, i.e price per share of 6$ with 125m$ shares and 500m$ net debt for instance (assuming EBIT of 250m$).