lundi 9 janvier 2017

Malteries Franco-Belges

Date de l'analyse: 9/1/2017
Cours actuel: 340 
Nb d'actions: 495984
Market cap: 168,6m
Dette nette: 0
EV:168,6m

Malteries Franco-Belges (MFB, cotée en France) a déjà été analysée sur les forums/blogs suivants avec de belles analyses:
- http://www.devenir-rentier.fr/t7487
- http://foxcastleholdings.com/malteries
- http://blog.daubasses.com/2015/03/01/analyse-financiere-actions-pea-malteries-franco-belges/


MFB achète de l'orge, le transforme en malt et le revend à des brasseries. MFB est détenue à 91,98% par Malteries Soufflet (non cotée), et MFB détient elle-même 47,71% de Compagnie Internationale de Malteries (CIM, non cotée), qui représente en fait la plus grosse part de résultat de MFB. Le reste de CIM est détenu par Malteries Soufflet.

A cette structure du capital (actionnaire ultra majoritaire), il conviendra d'appliquer une décote, et aussi à penser à une possibilité de retrait de la cote de MFB (à un prix qui pourrait ne pas être très avantageux).
MFB n'est pas endetée et n'a pas de trésorerie en surplus, donc EV = capitalisation boursière = 168,6m

Le business et les marges sont influencées par la consommation mondiale de bière (plutôt stable) et les coûts de production, plutôt variables (cout de l'orge dépendant des récoltes; de l'énergie et du transport).
Etant donné la variabilité des coûts et donc des marges, une méthode simple de valorisation consiste à prendre les résultats des 5 ou 10 années précédentes et d'en faire une moyenne.

Résultats nets et ROE (consolidés): 
2016: 40,3m; ROE: 26% 
2015: 20,9m; ROE: 14,9%
2014: 24,8m; ROE: 18,15%
2013: 28,1m; ROE: 21,2%
2012: 16,7m (du à la combinaison de hausse du prix de l'orge (mauvaise récolte) et une hausse des prix de l'énergie); ROE: 13,36%
2011: 22,5m; ROE: 18,3%

Je considère 2016 comme une année exceptionnellement bonne. Je retiendrais donc un résultat net moyen de 25m et un ROE moyen de 18%


Pour une valorisation prudente, j'applique un multiple de 12 pour les 25m de résultat moyen, et j'applique 20% de décote du à la structure du capital.

25m*12*(1-0.2) = 240 EUR

Le cours de bourse variera forcément en fonction des récoltes, du prix de l'énergie, et il me parait pertinent de regarder à nouveau cette société quand les conditions seront moins favorable. Pour un examen plus détaillé, il conviendra de regarder les quantités de malt produites et vendues par région, ainsi qu'une éventuelle évolution dans la structure de capital.

jeudi 5 janvier 2017

TUI Group

Dans la suite de l'analyse, tous les chiffres sont donnés en GBP, sauf mention contraire.

Date de l'analyse: 6/1/2017
Cours actuel: 11,67 
Nb d'actions: 587m
Market cap: 6,85b 
Dette nette: -0,032b (quasi nulle, pension et leasing pas pris en compte)
Pension: 1,451b 
Future value (FV) des operating leasing: 3,144b
EV:11,45b  (en prenant en compte les pensions et la FV des operating leases)


Business

TUI est la plus grosse agence voyage mondiale avec 67000 employés, plus de 17 milliards de chiffre d'affaire. TUI opère dans les régions suivantes:
- Nord (UK; Ireland, Nordics, et des joints venture au Canada et en Russie);
- Centrale (Allemagne, Autriche, Suisse et Pologne):
- Ouest (Belgique, Pays-Bas et France);
TUI possède également des avions (environ 150), des hôtels (303 hôtels pour 214000 lits) et des bateaux de croisière (14).

Depuis le fusion opérée il y a deux ans entre TUI Travel et TUI AG, TUI est en phase de consolidation pour passer à un groupe homogène et intégré afin de bénéficier d'économies d'échelle, d'un branding plus pertinent et d'une expérience utilisateur améliorée avec la marque TUI.

Dans le cadre de cette consolidation, des entités qui ne font plus sens dans cette stratégie sont vendues (hotelbeds, 1,1b) ou en passe d'être vendues (travelopia, et le croisièriste de luxe Hapag-Lloyd AG), et de nouvelles capacités sont achetées dans les années qui viennent (avions et bateaux de croisière) financés par la vente de ces actifs et l'augmentation de la dette.

Un concurrent, et un comparable pour notre valorisation est Thomas Cook.

Valorisation

Avec les données de cette année, nous avons EV/EBITDAR-mCapex = 11,45/(2,05 - 0.6) = 7,9 (nous prenons en compte les pension et leasing dans l'EV, et donc nous choisissons EBITDAR pour être consistent et d'après les données de Capex fournies pour le management, j'estime à 600m le capex de maintenance), soit un rendement locatif de 1/7.9=12,65%.

Avec un résultat net de 465m (marge nette de 2,7%), nous avons un PER de 14,8. En considérant 4,5b de pension et de FV de operating lease, et en prenant en compte la croissance à venir le PER semble valoriser correctement l'entreprise.

Pour le futur, le management indique:
- Une croissance de l'underlying EBITA de 10% pour 2017/2018 et 2018/2019 ;
- Un capex de 1 milliard pour FY2017, et 800m pour FY2018 et FY 2019 et 3,5% du CA ensuite;
- Une dette nette de 800m, une croissance de 3% du CA pour 2017/18;
- Net interests de 160m$ pour FY2017;
- Tax rate: 25% pour FY2017;
- Maintenir le dividende (329m pour cette année et 370m pour FY2017). 

A noter qu'il y a beaucoup d'éléments one-off chaque année que j'estime à environ 100m chaque année.

En prenant tous ces éléments en compte, je considère:
- Un underlying EBITA à 1,1b pour FY2017 et 1,2b pour FY2018. En retirant 100m d'éléments exceptionnels, nous avons 1b d'EBITA pour FY 2017 et 1,1b pour FY2018;
- Pas de free cash flow jusque 2020;
- Un  capex à 620m à partir de 2020.

Donc, vers 2019/2020, nous aurions EBITA (1,1b) + D/A (0,6b) - Capex (0.62b) - Interest (0,16b) - Rentals interest (0.25b) - Taxes (0,175) = environ 515m pour le résultat net. Avec un PER de 12, nous avons une valorisation de 6,18b$.

Conclusion

TUI semble être une agence de voyage correctement gérée sur le plan opérationnel avec des marges en augmentation et un management qui vise 15% de ROIC sur les nouveaux investissements. Le concurrent Thomas Cook est d'ailleurs loin d'offrir les même marges pour un profil similaire.

Un petit bémol à mon avis est que l'allocation de capital n'est pas optimale car le management dit vouloir investir pour un rendement minimal de 15%. Dans ce cas, il serait préférable d'utiliser les plus de 300m consacrés au dividende pour des projets de croissance rentable.

Ceci dit, la société semble être correctement valorisée avec une capitalisation boursière légèrement inférieure à 7 milliards de GBP. Pour ma part, je reconsidérerais le dossier aux alentours de 3,5 milliards de GBP.





dimanche 1 janvier 2017

Bilan 2016

Le portefeuille s’apprécie de 16,27% cette année.



Les renforcements 2016:

  • Altius minerals: Le PRU est maintenant de 9,79$. La thèse n'a toujours pas changé depuis la décision d'acheter et la ligne est maintenant complète;
  • AIG Warrants: Pour constituer une ligne complète avec un PRU de 18,14$;
  • N Brown Group: Suite au Brexit et à l'absence de free cash flow pour 2016 du à des investissements, le prix de l'action a été chahuté et je me suis renforcé à 1,62 GBP. La ligne n'est pas encore complète et je n'exclus pas de me renforcer si le prix le permet et qu'il n'y a pas de mauvaises surprises.

Les achats 2016:
  • Dream Office: Foncière canadienne qui a souffert du à la baisse d'activité en Alberta (difficultés du secteur pétrolier). Acheté à 18,75CAD, j'estime que le scénario du pire est déjà dans les cours et le rendement est intéressant en attendant un reprise en Alberta qui bénéficiera surement à Dream Office;
  • Tessenderlo: Découverte sur le forum de l'IH. PRU à 24,26 EUR. Potentiel intéressant avec un manager qui semble savoir créer de la valeur;
  • Linamar: PRU à 44.79CAD pour un vendeur de pièces automobiles à faible valorisation. attention toutefois à la phase du cycle qui n'est certainement pas au plus bas.
  • Gaia: Découverte grâce au forum www.cornerofberkshireandfairfax.ca et certainement la situation la plus intéressant à suivre cette année dans mon portefeuille. La discussion du forum est très intéressante et résume bien la situation: http://www.cornerofberkshireandfairfax.ca/forum/investment-ideas/gaia-gaiam-inc/

Les ventes 2016:
  • Microsoft (57,89$), McDonalds (129,72$) me paraissaient correctement valorisées au moment de la vente;
  • WPX (12,5$): Vente au même prix que l'achat suite à un changement de périmètre suite à une diversification dans le pétrole, la vente de put et de call a permis de profiter de cette action pour dégager un petit profit;
  • Faiveley (100,05€): L'idée était un arbitrage pour profiter de l'OPA et cela s'est réalisé, certes avec un peu de retard; mais dans de bonnes conditions.

Le portefeuille au 31 décembre 2016:



En relisant le compte rendu de l'année 2015, je me rends compte que j'ai suivi ce que j'avais prévu pour 2016. Je vais donc me risquer aux mêmes tentative de prévision pour l'année à venir. Les marchés me semblent bien hauts et il devient difficile de trouver de bonnes opportunités. Lorsque l'on ajoute la potentielle hausse des taux d'intérêts, aux moins aux Etats-Unis, les élections à venir en Allemagne, France, Pays-Bas, et le prise de fonction de Trump aux USA, je préfère garder une solide position de cash afin de profiter d'éventuelles instabilités du marché, tout en essayant de dénicher des opportunités intéressantes indépendamment de ces variations.


samedi 19 novembre 2016

TTM Technologies - TTMI

Introduction

This post presents a quick analysis and valuation of TTM Technologies (TTMI) based on figures from Q3 2016.

Business

Manufacturer PCB.

Thousands of customers but high concentration of biggest customers (Apple represents 20%, and five customers represent 35% of sales). However, good industry diversification.

Factories in China and US.

Cyclical, highly fragmented and competitive industry with heavy capex requirements.

Financial

There are hints of objective of 10% EBIT (conference call Q3 2016).

Net debt: around 800m$
Price: 13$, with 128m shares (without taking into account the (small?) possible dilution by 2020 due to convertibles).
=> EV: 2464m$
Based on 2,5b$ sales, EBIT with 10% margin would be 250m$ and EV/EBIT = 2464/250 = 9.9

Conclusion

Considering the lack of pricing power, the intense competition in China, the capex requirements, technology aspects, cycles in the industry, and the important debt (mostly with variable rate), I don't see any obvious discount at these prices.

The number of shares is constantly growing, but this may not be a bad thing if it is used for relutive acquisitions in a fragmented industry that could benefit from consolidation (as it seems to be the case with the latest big acquisition of ViaSystems).

One the positive sides, the synergy after the acquisition of ViaSystems in 2015 seem to materialize with the improvements of the gross margin, SG&A margins (but this is already taken into account in my model with 10% margin for the EBIT).

Considering the characteristics of the industry, I could be interested by an EV/EBIT at 5, and considering a lower net debt, i.e price per share of 6$ with 125m$ shares and 500m$ net debt for instance (assuming EBIT of 250m$).

vendredi 1 janvier 2016

Bilan 2015

Le portefeuille s’apprécie de 8,18% cette année.


Les renforcements 2015:

  • JW Mays: Pour consituer une ligne complète (PRU: 48,15$);
  • SHLD: Pour constituer une ligne complète à coups de ventes de PUTs (PRU: 30,74$);
  • Dream unlimited: Renforcement suite à une baisse de 40% et une décote toujours importante selon moi, couplée à un management qui semble sensible à une allocation de capital pertinente (PRU: 11,05$CAD);
  • IBM: Je compte encore renforcer si on approche les 130$ et que le dollar n’est pas trop haut.

Les achats 2015:
  • CNIM: Analysée ici (PRU: 75,02€);
  • Peyto: Ma grosse conviction. Après après avoir longuement étudié le dossier, je suis convaincu que ce sera la dernière gazière survivante au Canada si les prix du gaz restent très bas ad vitam eternam. Ma ligne n’est pas encore complète et je renforce à coup de ventes de PUTs (PRU: 27,91$CAD);
  • MRM: Ligne à présent complète (PRU: 1,37€);
  • Altius minerals: C’est une boite qui a un flux régulier de royalties provenant de ressources naturelles diversifiées, principalement au Canada, et qui fait également de l’exploration. Le management semble être de qualité (PRU: 10,77$CAD).

Les ventes 2015:
  • Danone (64€), Michelin (102,5€), MMT (18,1€) , Cegedim (40,2€), Vastned (48€) me paraissaient correctement valorisées au moment de la vente;
  • MPI (2,77€): Vente suite à la fusion annoncée avec Maurel et Prom;
  • Droits Seritage à 5,95$: je n’avais pas eu le temps à l’époque de tenter de valoriser Seritage et je ne l’ai toujours pas fait;
  • KWG KOMMUNALE WOHNEN (9,55€): Ils ont arrêté de publier les rapports en anglais et le service des relations investisseurs n’a pas répondu à mes questions, donc je vends.

Le portefeuille au 31 décembre 2015:




Pour 2016, le portefeuille est positionné pour profiter d'une hausse de l'énergie (petrol, gaz) avec Peyto, WPX, Vallourec, Dream Unlimited, et aussi des matières premières avec Altius. Si ces secteurs restent déprimés en 2016, je renforcerai principalement Peyto et Altius. Je compte également commencer une ligne de Dream Office.

J'ai également quelques lignes qui commencent à atteindre un prix proche de mon estimé de valorisation (MSFT, INTC, MCD), mais que j'hésite à vendre à cause de l'imposition sur les plus-values. Je conserve donc et envisagerai la vente de calls lorsque le prix me paraîtra excessif.

Je serai également impatient de voir l'évolution de Sears, qui est un dossier passionnant.

samedi 19 décembre 2015

Colfax - opportunité ou retour à la normale

Date: 19/12/2015
Cours actuel: 22 USD
Nb d'actions: 125m
Market cap: 2,75b$
Dette nette: 1,3b$
EV:4,05b$


Business


Colfax est composé de deux groupes de businesses:

  • Gas and Fluid Handling (heavy duty fans, compressors, fluid handling,... avec la marque Howden). Les concurrents sont Siemens, General Electrics,...;
  • Fabrication technology (Welding and cutting products with the brand ESAB). Le principal concurrent est Lincoln.

L'ambition de Colfax est de croître grâce aux plateformes existantes et par acquisition de bonnes entreprises (marché fragmenté) à améliorer notamment grâce au système interne "CBS" (Colfax Business System).

Le portfolio est cyclique est la question est de savoir, estimer ou deviner ou nous en sommes dans ce cycle.

Le cours de bourse en 2015 s'effondre à cause de performances marquées par la faiblesse des marchés (oil&gas, marine, power) et monnaies dans lesquels Colfax opère, des coûts qui ne se sont pas adaptés assez vite par rapport à l'évolution négative du chiffre d'affaires, et des problèmes d'intégration d'ESAB (liés à l'acquisition de Victor et problèmes temporaires d'exécution).

Le management indique que la croissance des marchés pourrait être de retour en 2017.

Les objectifs à 3-5 ans sont:

  • Air & Gas handling: 5% CAGR de croissance organique et marge opérationnelle dans les "mid teens";
  • Fluid handling: 3-5% CAGR de croissance organique et marge opérationnelle dans les "mid teens";
  • Fabrication technology: 2-4% CAGR de croissance organique et marge opérationnelle dans les "mid teens";
  • En général:
    • GDP+1-2% de croissance organique;
    • Marges opérationnelles dans les "mid teens";
    • FCF utilisé pour les acquisitions.

La croissance organique et l'amélioration des marges devra être accéléré par les acquisitions.


Management et allocation de capital


La management board inclue les frères Rales (Danaher) et le CEO est un ancien de Danaher. Le système CBS est dérivé de Danaher. Une partie de la thèse d'investissement est que Colfax pourrait répliquer la performance de Danaher, en partant d'une échelle plus petite et dans un secteur fragmenté.

Le management semble attentif à l'allocation de capital avec un focus sur des acquisitions conduisant à un ROIC de 10%. Depuis la baisse subite du cours de bourse, un rachat d'action a été initié, et il y a émission d'actions quand le cours est élevé pour financer des acquisitions.
Il y a environ 1.5b$ de dettes qui arrive à échéance en 2020.


2016 outlook

Le management indique un chiffre d'affaires organique en baisse de 3.5% à 6% qui sera impacté également par 140m$ à 150m$ à cause des effets de change.
L'EPS prévu pour 2016 est entre $1.4 et $1.55

Pour le futur, il faudra veiller à ce que charges exceptionnelles de restructuration ne soient pas des charges récurrentes.


Valorisation


Avec un EPS 2015 d'environ 1.5, nous avons un PER de 15, ce qui n'est pas cheap si on considère une croissance modérée et que l'on est en milieu de cycle. Si l'on considère une croissance plus importante, la qualité du management (Danaher), et que l'on est en bas de cycle (CA, marges déprimés), alors il s'agit d'une réelle opportunité.

D'autres métriques montrent une valorisation par le marché qui implique une certaine croissance rentable et/ou prend en compte la qualité du management:
P/B: 0.89
ROE: 5.74% => Rendement locatif basé sur P/B et ROE: 6.47%
(EBITDA-Capex)/EV: 8.25%
EV/EBITDA = 4.05/447 = 9

J'ai également préparé une estimation des résultats de Colfax suivant un scénario de base et un scénario optimiste:



Nous pouvons également comparer la valorisation actuelle de Colfax avec Lincoln Electric, son principal concurrent dans son segment "Fabrication technology", tout en gardant à l'esprit que les deux compagnies ne sont pas gérées de la même façon. Lincoln Electric ne représente qu'une partie du business de Colfax, l'allocation de capital est différente (dividendes, lourd rachat d'actions, dette nette nulle,...), il n'y a pas de goodwil dans le bilan et historiquement Lincoln a de meilleures marges et un meilleur ROIC que Colfax.


Les valorisation sont quasiment identiques. Les marges sont également affectées ces derniers trimestres. Colfax est toutefois plus diversifiée, plus endettée et affiche clairement sa volonté de croissance par acquisitions. Il y a mon sens plus de risque (danger et opportunité) pour Colfax.

Conclusion

Suivant la confiance que l'on accorde au management qui semble avoir un historique en sa faveur, Colfax peut paraître à son prix ou très bon marché. Pour ma part, j'attendrai une décote supplémentaire.

samedi 24 octobre 2015

Grandvision (Pays-Bas, AMX)

J'ai décidé de parcourir les 25 sociétés de l'indice AMX (les 25 sociétés les plus importantes aux Pays-Bas, après les 25 plus importantes de l'indice AEX), en analysant en surface chacune d'elles et en présentant mes conclusions dans un article court qui serira plus d'aide-mémoire que d'analyse complète sous forme d'oeuvre littéraire.

Cette analyse porte sur Grandvision.

Date: 24/10/2015
Cours actuel: 25.335 EUR
Nb d'ctions: 254 443 840
Market cap: 6 446m
Dette nette: 863m
EV:7 309m

Business

Retail dans l'optique avec quasiment 6000 boutiques en Europe, Asie, Amérique latine, et très récemment un début aux US.

Croissance organique et par acquisition.

Capital allocation

For the years 2016 and beyond, GrandVision intends to pay an ordinary dividend annually in line with the Company’s medium to long-term financial performance and targets in order to increase dividend-per-share over time. The Company envisages that, as a result of this policy, the ordinary dividend payout ratio will range between 25 and 50%.

La dette nette est d'environ deux fois l'EBITDA.


2014: capex: 158m (majorité de maintenance capex), semble légèrement moins important en 2015.


Finance and valorisation

L'IPO a été realisée en début 2015, et le cours n'a pas cessé de monter depuis.
HAL est actionnaire majoritaire (76.72%).

Mon EBITDA estimé 2015: 500m
Mon Capex estimé 2015: 150m (dont la majorité est du CAPEX).

EV/EBITDA-mCAPEX = 7309 / (500 - 150) = 21, ce qui est très élevé.

Si on considère net income de 220m, PER = 30

Rendement locatif d'environ 3-4% (avec ROE à environ 30% et P/B à 8.66, ce qui donne 3.4% de rendement)


Conclusion

Un marché résilient et en croissance (croissance/vieillissement de la population), une belle rentabilité mais qui se paye cher.