samedi 19 novembre 2016

TTM Technologies - TTMI

Introduction

This post presents a quick analysis and valuation of TTM Technologies (TTMI) based on figures from Q3 2016.

Business

Manufacturer PCB.

Thousands of customers but high concentration of biggest customers (Apple represents 20%, and five customers represent 35% of sales). However, good industry diversification.

Factories in China and US.

Cyclical, highly fragmented and competitive industry with heavy capex requirements.

Financial

There are hints of objective of 10% EBIT (conference call Q3 2016).

Net debt: around 800m$
Price: 13$, with 128m shares (without taking into account the (small?) possible dilution by 2020 due to convertibles).
=> EV: 2464m$
Based on 2,5b$ sales, EBIT with 10% margin would be 250m$ and EV/EBIT = 2464/250 = 9.9

Conclusion

Considering the lack of pricing power, the intense competition in China, the capex requirements, technology aspects, cycles in the industry, and the important debt (mostly with variable rate), I don't see any obvious discount at these prices.

The number of shares is constantly growing, but this may not be a bad thing if it is used for relutive acquisitions in a fragmented industry that could benefit from consolidation (as it seems to be the case with the latest big acquisition of ViaSystems).

One the positive sides, the synergy after the acquisition of ViaSystems in 2015 seem to materialize with the improvements of the gross margin, SG&A margins (but this is already taken into account in my model with 10% margin for the EBIT).

Considering the characteristics of the industry, I could be interested by an EV/EBIT at 5, and considering a lower net debt, i.e price per share of 6$ with 125m$ shares and 500m$ net debt for instance (assuming EBIT of 250m$).

vendredi 1 janvier 2016

Bilan 2015

Le portefeuille s’apprécie de 8,18% cette année.


Les renforcements 2015:

  • JW Mays: Pour consituer une ligne complète (PRU: 48,15$);
  • SHLD: Pour constituer une ligne complète à coups de ventes de PUTs (PRU: 30,74$);
  • Dream unlimited: Renforcement suite à une baisse de 40% et une décote toujours importante selon moi, couplée à un management qui semble sensible à une allocation de capital pertinente (PRU: 11,05$CAD);
  • IBM: Je compte encore renforcer si on approche les 130$ et que le dollar n’est pas trop haut.

Les achats 2015:
  • CNIM: Analysée ici (PRU: 75,02€);
  • Peyto: Ma grosse conviction. Après après avoir longuement étudié le dossier, je suis convaincu que ce sera la dernière gazière survivante au Canada si les prix du gaz restent très bas ad vitam eternam. Ma ligne n’est pas encore complète et je renforce à coup de ventes de PUTs (PRU: 27,91$CAD);
  • MRM: Ligne à présent complète (PRU: 1,37€);
  • Altius minerals: C’est une boite qui a un flux régulier de royalties provenant de ressources naturelles diversifiées, principalement au Canada, et qui fait également de l’exploration. Le management semble être de qualité (PRU: 10,77$CAD).

Les ventes 2015:
  • Danone (64€), Michelin (102,5€), MMT (18,1€) , Cegedim (40,2€), Vastned (48€) me paraissaient correctement valorisées au moment de la vente;
  • MPI (2,77€): Vente suite à la fusion annoncée avec Maurel et Prom;
  • Droits Seritage à 5,95$: je n’avais pas eu le temps à l’époque de tenter de valoriser Seritage et je ne l’ai toujours pas fait;
  • KWG KOMMUNALE WOHNEN (9,55€): Ils ont arrêté de publier les rapports en anglais et le service des relations investisseurs n’a pas répondu à mes questions, donc je vends.

Le portefeuille au 31 décembre 2015:




Pour 2016, le portefeuille est positionné pour profiter d'une hausse de l'énergie (petrol, gaz) avec Peyto, WPX, Vallourec, Dream Unlimited, et aussi des matières premières avec Altius. Si ces secteurs restent déprimés en 2016, je renforcerai principalement Peyto et Altius. Je compte également commencer une ligne de Dream Office.

J'ai également quelques lignes qui commencent à atteindre un prix proche de mon estimé de valorisation (MSFT, INTC, MCD), mais que j'hésite à vendre à cause de l'imposition sur les plus-values. Je conserve donc et envisagerai la vente de calls lorsque le prix me paraîtra excessif.

Je serai également impatient de voir l'évolution de Sears, qui est un dossier passionnant.

samedi 19 décembre 2015

Colfax - opportunité ou retour à la normale

Date: 19/12/2015
Cours actuel: 22 USD
Nb d'actions: 125m
Market cap: 2,75b$
Dette nette: 1,3b$
EV:4,05b$


Business


Colfax est composé de deux groupes de businesses:

  • Gas and Fluid Handling (heavy duty fans, compressors, fluid handling,... avec la marque Howden). Les concurrents sont Siemens, General Electrics,...;
  • Fabrication technology (Welding and cutting products with the brand ESAB). Le principal concurrent est Lincoln.

L'ambition de Colfax est de croître grâce aux plateformes existantes et par acquisition de bonnes entreprises (marché fragmenté) à améliorer notamment grâce au système interne "CBS" (Colfax Business System).

Le portfolio est cyclique est la question est de savoir, estimer ou deviner ou nous en sommes dans ce cycle.

Le cours de bourse en 2015 s'effondre à cause de performances marquées par la faiblesse des marchés (oil&gas, marine, power) et monnaies dans lesquels Colfax opère, des coûts qui ne se sont pas adaptés assez vite par rapport à l'évolution négative du chiffre d'affaires, et des problèmes d'intégration d'ESAB (liés à l'acquisition de Victor et problèmes temporaires d'exécution).

Le management indique que la croissance des marchés pourrait être de retour en 2017.

Les objectifs à 3-5 ans sont:

  • Air & Gas handling: 5% CAGR de croissance organique et marge opérationnelle dans les "mid teens";
  • Fluid handling: 3-5% CAGR de croissance organique et marge opérationnelle dans les "mid teens";
  • Fabrication technology: 2-4% CAGR de croissance organique et marge opérationnelle dans les "mid teens";
  • En général:
    • GDP+1-2% de croissance organique;
    • Marges opérationnelles dans les "mid teens";
    • FCF utilisé pour les acquisitions.

La croissance organique et l'amélioration des marges devra être accéléré par les acquisitions.


Management et allocation de capital


La management board inclue les frères Rales (Danaher) et le CEO est un ancien de Danaher. Le système CBS est dérivé de Danaher. Une partie de la thèse d'investissement est que Colfax pourrait répliquer la performance de Danaher, en partant d'une échelle plus petite et dans un secteur fragmenté.

Le management semble attentif à l'allocation de capital avec un focus sur des acquisitions conduisant à un ROIC de 10%. Depuis la baisse subite du cours de bourse, un rachat d'action a été initié, et il y a émission d'actions quand le cours est élevé pour financer des acquisitions.
Il y a environ 1.5b$ de dettes qui arrive à échéance en 2020.


2016 outlook

Le management indique un chiffre d'affaires organique en baisse de 3.5% à 6% qui sera impacté également par 140m$ à 150m$ à cause des effets de change.
L'EPS prévu pour 2016 est entre $1.4 et $1.55

Pour le futur, il faudra veiller à ce que charges exceptionnelles de restructuration ne soient pas des charges récurrentes.


Valorisation


Avec un EPS 2015 d'environ 1.5, nous avons un PER de 15, ce qui n'est pas cheap si on considère une croissance modérée et que l'on est en milieu de cycle. Si l'on considère une croissance plus importante, la qualité du management (Danaher), et que l'on est en bas de cycle (CA, marges déprimés), alors il s'agit d'une réelle opportunité.

D'autres métriques montrent une valorisation par le marché qui implique une certaine croissance rentable et/ou prend en compte la qualité du management:
P/B: 0.89
ROE: 5.74% => Rendement locatif basé sur P/B et ROE: 6.47%
(EBITDA-Capex)/EV: 8.25%
EV/EBITDA = 4.05/447 = 9

J'ai également préparé une estimation des résultats de Colfax suivant un scénario de base et un scénario optimiste:



Nous pouvons également comparer la valorisation actuelle de Colfax avec Lincoln Electric, son principal concurrent dans son segment "Fabrication technology", tout en gardant à l'esprit que les deux compagnies ne sont pas gérées de la même façon. Lincoln Electric ne représente qu'une partie du business de Colfax, l'allocation de capital est différente (dividendes, lourd rachat d'actions, dette nette nulle,...), il n'y a pas de goodwil dans le bilan et historiquement Lincoln a de meilleures marges et un meilleur ROIC que Colfax.


Les valorisation sont quasiment identiques. Les marges sont également affectées ces derniers trimestres. Colfax est toutefois plus diversifiée, plus endettée et affiche clairement sa volonté de croissance par acquisitions. Il y a mon sens plus de risque (danger et opportunité) pour Colfax.

Conclusion

Suivant la confiance que l'on accorde au management qui semble avoir un historique en sa faveur, Colfax peut paraître à son prix ou très bon marché. Pour ma part, j'attendrai une décote supplémentaire.

samedi 24 octobre 2015

Grandvision (Pays-Bas, AMX)

J'ai décidé de parcourir les 25 sociétés de l'indice AMX (les 25 sociétés les plus importantes aux Pays-Bas, après les 25 plus importantes de l'indice AEX), en analysant en surface chacune d'elles et en présentant mes conclusions dans un article court qui serira plus d'aide-mémoire que d'analyse complète sous forme d'oeuvre littéraire.

Cette analyse porte sur Grandvision.

Date: 24/10/2015
Cours actuel: 25.335 EUR
Nb d'ctions: 254 443 840
Market cap: 6 446m
Dette nette: 863m
EV:7 309m

Business

Retail dans l'optique avec quasiment 6000 boutiques en Europe, Asie, Amérique latine, et très récemment un début aux US.

Croissance organique et par acquisition.

Capital allocation

For the years 2016 and beyond, GrandVision intends to pay an ordinary dividend annually in line with the Company’s medium to long-term financial performance and targets in order to increase dividend-per-share over time. The Company envisages that, as a result of this policy, the ordinary dividend payout ratio will range between 25 and 50%.

La dette nette est d'environ deux fois l'EBITDA.


2014: capex: 158m (majorité de maintenance capex), semble légèrement moins important en 2015.


Finance and valorisation

L'IPO a été realisée en début 2015, et le cours n'a pas cessé de monter depuis.
HAL est actionnaire majoritaire (76.72%).

Mon EBITDA estimé 2015: 500m
Mon Capex estimé 2015: 150m (dont la majorité est du CAPEX).

EV/EBITDA-mCAPEX = 7309 / (500 - 150) = 21, ce qui est très élevé.

Si on considère net income de 220m, PER = 30

Rendement locatif d'environ 3-4% (avec ROE à environ 30% et P/B à 8.66, ce qui donne 3.4% de rendement)


Conclusion

Un marché résilient et en croissance (croissance/vieillissement de la population), une belle rentabilité mais qui se paye cher.

Corbion (Pays-Bas, AMX)

J'ai décidé de parcourir les 25 sociétés de l'indice AMX (les 25 sociétés les plus importantes aux Pays-Bas, après les 25 plus importantes de l'indice AEX), en analysant en surface chacune d'elles et en présentant mes conclusions dans un article court qui serira plus d'aide-mémoire que d'analyse complète sous forme d'oeuvre littéraire.

Cette analyse porte sur Corbion.

Date: 24/10/2015
Cours actuel: 22.13 EUR
Nb d'ctions: 62 391 505
Market cap: 1380m
Dette nette: 72.1m
EV:1452m

Business


Extraits du rapport annuel 2014:

Corbion is the global market leader in lactic acid, lactic acid derivatives and lactides, and a leading
company in functional blends containing enzymes, emulsifiers, minerals and vitamins.

At Corbion we distinguish between two lines of business, each with a different set of characteristics:
Biobased Ingredients and Biobased Innovations.


  • The Biobased Ingredients business unit focuses on our core business: ingredients for food and biochemicals. Corbion’s Biobased Ingredients business (ingredients for food and biochemicals) is the core of our company. Our ingredients business is characterized by modest growth, solid margins, predictable cash flows, and modest investment requirements. 20m savings costs by 2016;
  • Our Biobased Innovations business unit creates new business platforms to help advance biotechnology developments. Our Biobased Innovations business builds new business platforms in biotechnology, powered by the megatrends, using our capabilities in fermentation and downstream processing. We have a portfolio with large growth opportunities, a difficult to predict cash flow timing, and a relative high investment requirement.


Capital allocation

Recurring dividend.
Corbion plans to raise its regular dividend to 35-45% (was 35%) of net profit adjusted for one-off items.

Financial targets 2015-2018:
Biobased Ingredients: net sales growth CAGR of 2-4% (1-3% in Food, 5-8% in Biochemicals),
EBITDA margin >18% in 2018, while maintaining ROCE >15% throughout the period. Recurring
capital expenditure is expected to average € 35 million per annum.

Biobased Innovations: negative impact on EBITDA not to materially increase from current levels
(- € 14 million in 2013). Business plans at maturity are required to deliver EBITDA margin of
>18% and ROCE of >15%. Recurring capital expenditure, including capitalized R&D expenses,
excluding large commercial-scale plant investments, is expected to average € 20 million per
annum.

Corbion continues to target a net debt/EBITDA ratio of 1.5x, over the investment cycle.

Dette nette inférieure à une année d'EBITDA, structure conservatrice (en 2014, 0 de dette nette).

Finance and valorisation

One-off costs tous les ans... (2014: 14.8m; 2013: 19.9m)
EBITDA (including one off costs):95m

EV/EBITDA: 15.3

D/A:44m
Comme le management indique 20m pour les innovations, on peut supposer un mCAPEX d'environ 20m, donc EV/(EBITDA-mCAPEX) = 20 soit un rendement de 5%

En prenant en compte les 20m d'économies pour 2016, on aurait un EV/(EBITDA-mcapex) = 15.3, soit un rendement de 6.5%


Conclusion

6.5% de rendement pour une faible croissance attendue (confirmée durant le Q2 2015) indique que Corbion est à mon avis sur-valorisée.

Arcadis (Pays-Bas, AMX)

J'ai décidé de parcourir les 25 sociétés de l'indice AMX (les 25 sociétés aux Pays-Bas, après les 25 plus importantes de l'indice AEX), en analysant en surface chacune d'elles et en présentant mes conclusions dans un article court qui servira plus d'aide-mémoire que d'analyse complète sous forme d'oeuvre littéraire.

Cette première analyse porte sur Arcadis.

Date: 24/10/2015
Cours actuel: 21.865 EUR
Nb d'ctions:83922936
Market cap: 1835m
Dette nette: 340m
EV:2175m


Business

Conseils/projets dans le monde entier sauf Afrique (entreprise globale):
1/ Infrastructure for transportation 
2/ Water
3/ Environment
4/ Buildings

28 000 employés

Allocation de capital

D'après le rapport annuel 2014:
  • Dividend: 30-40% of net income from operations (2014: div is about 53% of net income);
  • Le reste pour financer la croissance;
  • Il y a aussi des rachats d'actions pour diminuer les dilutions (tous les ans emissions d'actions (pour acquisition boites et employés))

Finance and valorisation


Afin de ne pas tenir compte des couts d'acquisition, le management parle beaucoup de "Net income from operations" (excludes acquisitions costs, restructuration and other identified amortization). Ces coûts semblent être récurrents et devraient être selon moi pris en compte dans la valorisation. Pour information, les Yearly restructuring/acquisitions costs (28.4m in 2014, 20.7m in 2013)
Net income 2014: 91.4m (net margin 3.5%)

EBITDA 2014: 206.7m
D/A: 24.2+32.2=56.4m

Capex: 38m

Capex<D/A => Croissance par acquisition

A noter qu'un des objectifs est d'avoir un FCF supérieur au net income. C'est facile d'atteindre cet objectif en ayant un capex inférieur aux dépréciations/amoritsations et en payant la croissance
par acquisition...
Grosse augmentation de nette dette en 2014 à cause des acquisitions.
En 2014, décroissance aux US et US represente 40% du CA
Goodwill represente 42% du bilan

----------
Valorisation:
PER environ 20,
P/FCF environ 20,
EV/EBITDA environ 10.


Conclusion

Le managmement parle de croissance du CA,... mais ne parle jamais de croissance "per share". De toutes manières, cela me semble trop cher car valorisation dépend de la croissance qui se fera par acquisition, donc depénd de la capacité du management à faire des acquisitions accrétives (notamment en émettant des actions)

dimanche 9 août 2015

Peyto: une gazière Canadienne exceptionnelle ?

Date de l'analyse: 08/08/2015
Prix de l'action: 27.02 $CAD
Nombre d'action: 153 millions
Net dette: 1b$
Entreprise value: 5.14b$

Introduction

Peyto est donc une gazière Canadienne qui opère seulement dans le Deep Basin de l'Alberta. Cette compagnie a été créée il y a 16 ans et a développé une production de gaz de 90 000 boe/d de façon organique, avec une seule acquisition en 2012 (pour l'équivalent de 4 000 boe/d).
Ce qui est particulèrement intéressant pour cette compagnie est qu'elle est gérée de façon exceptionnelle par son CEO, Darren Gee: c'est à ma connaissance la compagnie de gaz la plus low cost du Canada et peut-être du continent Nord Américain.

Opérations

Ceci est possible grâce au fait qu'elle exploite une seule zone, le Deep Basin, qui offre un gaz de qualité et un coût d'extraction bas, associé au management de qualité qui investit lorsque les coûts sont bas, comme c'est le cas actuellement.

Depuis 16 ans, le compagnie est bénéficiaire et en croissance rentable.

Les coûts de production sont: $0.89/MCFe.
Les coûts de remplacement des Proved Developed Producing reserves sont de $1.8/MCFe.

Si bien que Peyto est rentable pour un prix du gaz (AECO) supérieur à $2.69. Tout le reste peut être utilisé pour de la croissance ou pour le dividende.

Avec un prix du gaz, hedge inclus, de $4.17:

  • Le field netback (avant G&A et intérêts) est de $3.52/MCFe
  • Le cash netback est de $3.28/MCFe;
  • Le profit est de $1.48/MCFe;
  • La marge brute est de ($4.17 - $0.89) / $4.17 = 78.6%;
  • La marge du profit est de ($4.17 - ($0.89 + $1.8)) / $4.17 = 35.5%.
(comme pour toutes les gazières, le coût des share based compensation ne sont pas inclus, mais peuvent être rajoutés pour environ $0.11/MCFe).

Allocation de capital

L'entreprise investit dans des capacités de production lorsque les coûts de service sont bas, comme c'est le cas actuellement si bien que le FCF 2014 est nul. Peyto réduira ses investissements lorsque les coûts augmenteront. C'est exactement l'inverse de ce que fait l'immense majorité des gazières.

L'entreprise verse un dividende largement couvert par les profits, et qui représente pour l'instant un rendement de 4.77%.

La dette est faible puisqu'elle représente 29% de la Nette Present Value des réserves Proved Developed Producing (NPV PDP 5%).

Valorisation

La meilleure façon de valoriser une gazière semble être par la NPV (Net Present Value) des réserves. La NPV est présentée avec un discount rate de 5% et avant les taxes. Peyto choisit un discount rate de 5% au lieu de 10% pour l'industrie, car cela correspond à son coût du capital et que ses réserves sont de grande qualité avec très peu d'incertitudes pour l'avenir. Il y a trois types de réserves:
  • Proved Developed Producing (PDP): avec une NPV à 3447$
  • Total Proved (TP ou 1P): avec une NPV à 4852$
  • Proved+Probable (2P): avec une NPV à 7161$
EV/NPV PDP: $5140 / $3447 = 1.49
EV/NPV TP: $5140 / $4852 = 1.06
EV/NPV 2P: $5140 / $7161 = 0.72

Peyto cote donc à environ la NPV de toutes les réserves prouvées en prenant en compte que la NPV est calculée avec un coût du gaz actuellement faible et sans prendre en compte la croissance dont bénéficie Peyto depuis sa création il y a 16 ans.

Avec une production d'environ 120 000 boe/d d'ici 2017 et cash netback de $1.48/MCFe, nous auriont un profit stable de  120 000 * 6 * 365 * 1.48 = $389m = $2.54 par action soit un PER inférieur à 11 avec le prix actuel de l'action à 27.02$.

Dans les conditions actuelles, Peyto n'a pas besoin d'un prix du gaz supérieur pour être rentable et en croissance. Au contraire, le CEO est heureux de bénéficer des conditions actuelles pour investir à bas prix. J'ai initié une prosition à $27.88 et compte me renforcer à la baisse.