lundi 27 mars 2017

CBL & Associates Properties

Date de l'analyse:27/03/2017
Cours: 9,45 $
Nb d'actions: 170 792 645
Preferred stocks D (7,375%): 1 815 000 shares at liquidation preference of 250 $ (can be redeemed any time), market value: 238,9 $
Preferred stocks E (6,625%): 690 000 shares at liquidation preference of 250 $ (as from 12 October 2017, may be redeemed), market value: 231 $
Market cap: 1 613 990 495 $
Net debt: 4 950 000 000 $ (includes non consolidated debt)
Net debt + preferred = 4 950 000 000 + 626 250 000 = 5 576 250 000$
EV: 1 613 990 495 + 626 250 000 (total preferred+ 4 900 000 000 = 7 140 240 495$
Sources for analysis: 10K 2016, presentation March 2017 and Q4 2016 conf call. For the rest of the analysis, I will consider the preferred stocks as debt.


CBL &Associates properties is a REIT of class B malls in US. Class B malls usually refers to malls with sales below $500/sqf. The company divides its properties into Tiers:
Tier 1: sales > 375$/sqf
Tier 2: sales > 300$/sqf and < 375$/sqf
Tier 3: sales < 300$/sqf (Tier 3 now represents 6,1% of NOI).

For the total portfolio, average Sales per sqf is 376$ with a diversified range of tenants.

Dividend yield is 11,22% with an FFO payout ratio of 48% !

Operational metrics

Occupancy rate is 94%.
NOI is 775m$ (NOI margin: 72%).
Adjusted FFO to the common unitholder is 410m$ (preferred dividends are deducted).
G/A represents 6,1% of the revenues and 8,1% of the NOI.

As the company does not provide a calculation of EBITDA, here is mine:
EBIT: 381m
D/A: 292m
Loss on impairment: 116m
One time gain in sale in equity in earnings in unconsolidated affiliate: 97m
EBITDA: 381+292+116-97 = 692m

Capital structure and credit metrics

81% of the 5b$ debt is at fixed rate.According to the presentation of March 2017, net debt to EBITDA is 6,5, but taking into account the prefered shares and calculating my EBITDA, I get net debt/EBITDA  at 8,06.
Interest coverage: 3,2.
Total debt / undepreciated book value of assets: 53%.
The debt is still high but the priority for the management is to reduce the debt (also reducing the number of unencumbered properties) and redevelop properties to maintain/raise the NOI. I give credit for the management as they have been doing this over the last few years and they own approximately 10% of the shares, therefore, interests are aligned. 

Net Debt/EBITDA = 5 576 / 692 = 8,06


Book Value Method

Gross book value is 10b$, debt and preferred is 5,5b$, therefore, the value of the equity should be 4,5b$, to be compared with a market value of 1,6b$. However the central question is the value of the properties now, considering the risks on the retails and shopping malls compared to the value of the assets when acquired.

NOI and cap Rate method

NOI is 770m. Applying a 10% discount rate gives 7,7b$. When subtracting debt and preferred, we have a valuation of 2,2b$.

We can try to give a more granular valuation based of the three Tiers proposed by CBL, but I could not find the share of Tier 1 and Tier 2 for the NOI. I only have 6,1% for the Tier 3 NOI. By applying a discount rate of 8% for Tier 1&2 and a discount rate of 12% for Tier 3, we have a valuation of:
Tier 1&2: 770m* (100%-6,1%) / 8% = 9b$
Tier 3: 770m*6,1%/9%= 521m$

When subtracting debt and preferred, we have a valuation of 9 + 0.52 - 5.5 = 4b$.
Obviously, by changing the cap rate by just 1%, we have big variations in the valuation and the cap rate is always an estimation. In this case, I've tried to consider a fair cap rate.

Relative valuation

FFO per share guidance for 2017: 2,26 - 2,33
Market value is 4,1x estimated 2017 FFO, which is very cheap. 
EV/EBITDA = 7140/692= 10,3

The question, as stated before is to guess the evolution of the retail industry and therefore, the evolution of the NOI. If the NOI is stable, the offered price is very cheap and could be easily multiplied by 2.


By all metrics, the company seems to be cheap. CBL & Associates Properties is a well managed REIT, but in a difficult market and with assets (class B malls) that could be in difficulty considering the current retail reputation in US with the development of online retail and the foreseen raising interest rates. 

Part of the anchors are Sears, JC Penney, Macy's and there is the fear that losing an anchor may impact a whole mall as smaller tenants will leave a less attractive mall. 

However, the management seems to be more optimistic and (pro)actively overcoming these difficulties while improving the balance sheet. At these price, I'd seriously consider buying some shares. 

During the conf call Q4 2017, the management informed that Q1 would have difficult comparable. I will be closely following.

lundi 13 mars 2017

Wolters Kluwer

Date de l'analyse:13/03/2017
Cours: 38.075 EUR
Nb d'actions: 287 699 000 (plus 14 198 000 treasury shares that I don't include)
Market cap: 10 954 139 000 EUR
Net debt: 1 927 000 000 EUR
EV: 12 881 139 000 EUR


From the annual report 2016: "Wolters Kluwer provides essential information, software, and services to doctors, nurses, accountants, lawyers, and audit, compliance, and regulatory professionals. We enable our customers to provide worldclass service and maximize their potential."

Having started the shift from the paper based information distribution to a software company a few years ago, they are successfully replacing and even outpacing the legacy paper based business with software. Digitial and services represent now 85% of the revenues of the portfolio. 77% of the revenues are recurring.

They grow organically in the low single digit area, and they also grow by acquisition. The strategy consists of buying software companies that are not up to scale yet and integrate them to make them benefit from their scale. Therefore, with the last acquisitions, they seem to buy companies at about five times the sales, which seems to be pretty high. Synergies and scalability must be successful for the acquisition to be relutive.

Financial position

Net debt/EBITDA = 1.7, and the management indicates that it is comfortable with a ratio at up to 2.5. Moreover, cash generation is stable, growing and recurring, therefore, the company seems to be in a solid financial position.

Allocation of capital

The dividend policy is to raise the dividend per share every year. In 2016, 223m has been spent for it (0.79 EUR par action) and it can be paid in cash or shares (DRIP). 

A share buy back program is in place with 600m over 3 years, of which 200m have been executed in 2016. Considering the valuation of the company, I am not sure this is an optimal allocation of capital.

Capex of 224m and acquisitions for 461m are to be compared with depreciation and amortizations for 360m. The fact that the capex is far below depreciation and amortization is a sign that the company heavily relies on acquisitions to grow. Moreover, this strategy inflates the "net cash from operating activities".


First of all, in their reports, something makes me sick. They always speak about "adjusted". In the annual report 2016, the word adjusted appears 194 times in 165 pages. In 2015, it was 184 times in 175 pages. While sometimes it can be justified, I think that this is too much, considering that more than 60% of the part of the short term incentive target performance is based on adjusted net profit and adjusted free cash flow... I could not find any justification of using these adjusted measures.

The difference between profit and the adjusted net profit is that the adjusted net profit does not take into account the amortization of publishing rights and impairments. To me, this should be taken into account because even if it is not a cash expense, this corresponds to a depreciation of an asset that must be maintained with capex to retains its profitability. Therefore, for the valuation, I will ignore the "adjusted" results. 

Same for the calculation of the ROIC, the numerator takes into account "adjusted" operating profit to give an ROIC of 9.8%. Re-adjusting the NOPAT to take into account the amortization of publishing rights and impairments, I calculate an ROIC of 8.1% (766 of operating profit * (1- 25% of taxes) / 7084 of average invested capital).

Sales 2016: 4297m
Net income 2016: 489m
Operating profit: 766m

Adjusted free cash flow of 708m is calculated taking into account only the capex, and without acquisitions. This gives an inflated result, as depreciation and amortization is by far superior to capex. Re-adjusting with capex = depreciation and amortization in order to give an approximation of the maintenance capex, free cash flow should be around 570m. With this figure, we don't consider any growth.

After all these modifications, we arrive at the following measures:

EV/Sales: 3
PER: 22.5
EV/(EBITDA-mcapex) = 12 881 / (1133 - 360) = 16,66, therefore 6% annual return


Wolters Kluwer is a growing company, with expanding margins and generating generous free cash flow, but also being generously valued with a PER of 22 for an ROIC of 8.1%. The allocation of capital does not seem optimal as shares buy back seems to be done not matter the price offered by the market. Moreover, it seems to heavily rely on acquisitions to maintain and grow its assets and when buying companies at five times their sales, the growth story heavily depends on the success of these acquisitions. As said, I also don't like the company communicating a lot about adjusted results. Therefore, at these prices, I am not interested by Wolters Kluwer.

lundi 27 février 2017

Manutan International - Update

Manutan International

J'avais présenté cette société sur cet article de ce blog en août 2014, et je suis toujours actionnaire depuis 2011. Depuis 2011, le cours de bourse a doublé et il est temps de réviser la valorisation de Manutan suite à la sortie du rapport annuel en janvier 2017 pour l'année fiscale qui se termine le 30 septembre 2016.

Date de l'analyse:27/02/2017
Cours: 70 EUR
Nb d'actions: 7613291
Market cap: 532.93m EUR
Dette nette: 5.14m EUR

Pour 2015, 2016, le groupe est en croissance organique et externe, et, couplé à une amélioration des marges les résultats opérationnels et résultats nets sont en forte progression.

Une analyse détaillée de ratios opérationnels ci-dessous montre une tendance à se faire payer moins rapidement, et à avoir un inventaire qui tourne de moins en moins rapidement. En conséquence, le cash conversion cycle a fortement augmenté cette année.
A noter également pour cette année une légère diminution de la marge brute. Ces éléments seront à surveiller pour les prochaines publications.


EV/Sales : 538m / 682m = 0.79
Résultat net par action: 4.48, ce qui nous donne un PER de 70/4.48 = 15,6
EBIT: 46.8 => EV/EBIT = 538m/46.8m = 11.5

Le ROE est de 9% 
P/B = 1.4


A mon avis, Manutan devient correctement valorisée. Je décide pour l'instant de garder en considérant sérieusement vendre à environ 80 EUR, toutes choses étant égales par ailleurs.

vendredi 24 février 2017

Orchestra Premaman

Date de l'analyse: 23/2/2017

Orchestra - Premaman (KAZI). A date de l'analyse:
Cours: 11.61EUR
Nb d'actions: 18538110
Market cap: 215.23m EUR
Dette nette: 192m EUR

Orchestra - Premaman (KAZI) vend des produits et habits pour enfants. L'entreprise est en croissance (organique et par acquisitions) dans un secteur difficile (le retail) mais stable. Une discussion intéressante:

L'entreprise vise un CA supérieur à 1 Mds d'euros en 2019 pour une marge d'EBITDA de 10% (contre 7.9% actuellement).

Avec une EV à 407m, les ratios EV/sales pour une entreprise rentable et en croissance, ou EV/EBITDA-mCapex deviennent très attractifs.

L'entreprise vise une croissance à l'international et à se développer on line. Aussi, fin 2016, Orchestra annonce le rachat de Destination Maternity (DEST) avec le prix suivant: pour chaque action DEST, Orchestra donnera 0.515 action KAZI.

Lorsque l'on est intéressé par KAZI, il y donc une possibilité d'acheter par une décote en achetant DEST si le cours de DEST est inférieur à 0.515 * cours de KAZI. Il faut bien sur avoir confiance au fait que la fusion se fera, que la parité avec le $ ne deviendra pas très défavorable, et tenir compte du fait que l'on aura des ADR KAZI en $ cotées aux US à la place d'actions KAZI cotées en euros à Paris. Il faut aussi bien sur considérer l'imposition de chacun pour une telle transaction.

D'autre part, et c'est le plus important, la fusion fait beaucoup de sens car, d'une part, permet à DEST de se développer hors US, et KAZI de se développer aux US et d'autre part adresse des clientèles complémentaires (femmes enceintes pour DEST et mères de jeunes enfants pour KAZI).

Enfin, il ne semble pas que KAZI ait payé trop cher (comme pour les acquisitions passées de KAZI) pour acquérir DEST.

J'ai donc décidé d'acheter un mix de KAZI et DEST.

dimanche 5 février 2017


Date de l'analyse: 5/2/2017
Cours actuel: 16,8$
Nb d'actions: 25 383 942
Market cap: 426.45m$
Dette nette: -138m$

Overstock peut être vu comme une holding avec  comme activité principale étant le retail online et comme call option Medici qui est un ensemble de businesses liés eux fintech et aux technologies blockchain. Il convient donc à mon avis de faire une évaluation en somme des parties en séparant les deux entités.

1. Le business retail online

En 2016, les revenus sont de 1,8b$, en hausse de 8% par rapport en 2015, pour une marge brute de 18.3%, identique à celle de 2015. Le pre-tax income 2016 est de 32,3m$. Les résultats du business retail online sont masqué par les pertes de Medicis (voir ci-dessous) et les investissements réalisés pour un nouveau building pour un coût total de 99m$ sur plusieurs années.

2. Le business Medicis

Le plus important de l'ensemble de ces businesses, et de loin, semble être T0, qui utilise la technologie blockchain pour assurer l'émission de titres financiers avec un settlement date le même jour que l'émission des titres, à la place de J+3 habituellement.  L'utilisation de blockchain pour l'émission de titres Overstock a été une première mondiale et une réussite durant la fin 2016.
La technologie blockchain est nouvelle et me paraît etre révolutionnaire. Ceci dit, il est très difficile de savoir comment cela va évoluer. Pour l'instant, Medicis perd de l'argent (12m$ en 2016), mais pourrait être une call option très intéressante, considérant qu'il y a d'autres businesses que T0 dans Medicis. Pour rester prudent, je compte Medicis pour 0.

Evaluation globale

En comptant Medicis pour 0, l'évaluation d'Overstock revient pour moi à évaluer le business retail Internet tout en ayant une call option gratuite avec Medicis.

Le management vise un operating cash flow à 75m$, voire 100m$, et en comptant 25m$ de capex, on a donc un business qui génère 50m$ de cash flow par an. L'EV actuelle représente moins de six foix ces cash flows.
Le management dit également vouloir, à ce prix, procéder à des racahts d'action, ce qui est une bonne chose.
En considérant une call option qui peut être très importante, je considère donc sérieusement l'achat d'action overstock.

lundi 9 janvier 2017

Malteries Franco-Belges

Date de l'analyse: 9/1/2017
Cours actuel: 340 
Nb d'actions: 495984
Market cap: 168,6m
Dette nette: 0

Malteries Franco-Belges (MFB, cotée en France) a déjà été analysée sur les forums/blogs suivants avec de belles analyses:

MFB achète de l'orge, le transforme en malt et le revend à des brasseries. MFB est détenue à 91,98% par Malteries Soufflet (non cotée), et MFB détient elle-même 47,71% de Compagnie Internationale de Malteries (CIM, non cotée), qui représente en fait la plus grosse part de résultat de MFB. Le reste de CIM est détenu par Malteries Soufflet.

A cette structure du capital (actionnaire ultra majoritaire), il conviendra d'appliquer une décote, et aussi à penser à une possibilité de retrait de la cote de MFB (à un prix qui pourrait ne pas être très avantageux).
MFB n'est pas endetée et n'a pas de trésorerie en surplus, donc EV = capitalisation boursière = 168,6m

Le business et les marges sont influencées par la consommation mondiale de bière (plutôt stable) et les coûts de production, plutôt variables (cout de l'orge dépendant des récoltes; de l'énergie et du transport).
Etant donné la variabilité des coûts et donc des marges, une méthode simple de valorisation consiste à prendre les résultats des 5 ou 10 années précédentes et d'en faire une moyenne.

Résultats nets et ROE (consolidés): 
2016: 40,3m; ROE: 26% 
2015: 20,9m; ROE: 14,9%
2014: 24,8m; ROE: 18,15%
2013: 28,1m; ROE: 21,2%
2012: 16,7m (du à la combinaison de hausse du prix de l'orge (mauvaise récolte) et une hausse des prix de l'énergie); ROE: 13,36%
2011: 22,5m; ROE: 18,3%

Je considère 2016 comme une année exceptionnellement bonne. Je retiendrais donc un résultat net moyen de 25m et un ROE moyen de 18%

Pour une valorisation prudente, j'applique un multiple de 12 pour les 25m de résultat moyen, et j'applique 20% de décote du à la structure du capital.

25m*12*(1-0.2) = 240 EUR

Le cours de bourse variera forcément en fonction des récoltes, du prix de l'énergie, et il me parait pertinent de regarder à nouveau cette société quand les conditions seront moins favorable. Pour un examen plus détaillé, il conviendra de regarder les quantités de malt produites et vendues par région, ainsi qu'une éventuelle évolution dans la structure de capital.

jeudi 5 janvier 2017

TUI Group

Dans la suite de l'analyse, tous les chiffres sont donnés en GBP, sauf mention contraire.

Date de l'analyse: 6/1/2017
Cours actuel: 11,67 
Nb d'actions: 587m
Market cap: 6,85b 
Dette nette: -0,032b (quasi nulle, pension et leasing pas pris en compte)
Pension: 1,451b 
Future value (FV) des operating leasing: 3,144b
EV:11,45b  (en prenant en compte les pensions et la FV des operating leases)


TUI est la plus grosse agence voyage mondiale avec 67000 employés, plus de 17 milliards de chiffre d'affaire. TUI opère dans les régions suivantes:
- Nord (UK; Ireland, Nordics, et des joints venture au Canada et en Russie);
- Centrale (Allemagne, Autriche, Suisse et Pologne):
- Ouest (Belgique, Pays-Bas et France);
TUI possède également des avions (environ 150), des hôtels (303 hôtels pour 214000 lits) et des bateaux de croisière (14).

Depuis le fusion opérée il y a deux ans entre TUI Travel et TUI AG, TUI est en phase de consolidation pour passer à un groupe homogène et intégré afin de bénéficier d'économies d'échelle, d'un branding plus pertinent et d'une expérience utilisateur améliorée avec la marque TUI.

Dans le cadre de cette consolidation, des entités qui ne font plus sens dans cette stratégie sont vendues (hotelbeds, 1,1b) ou en passe d'être vendues (travelopia, et le croisièriste de luxe Hapag-Lloyd AG), et de nouvelles capacités sont achetées dans les années qui viennent (avions et bateaux de croisière) financés par la vente de ces actifs et l'augmentation de la dette.

Un concurrent, et un comparable pour notre valorisation est Thomas Cook.


Avec les données de cette année, nous avons EV/EBITDAR-mCapex = 11,45/(2,05 - 0.6) = 7,9 (nous prenons en compte les pension et leasing dans l'EV, et donc nous choisissons EBITDAR pour être consistent et d'après les données de Capex fournies pour le management, j'estime à 600m le capex de maintenance), soit un rendement locatif de 1/7.9=12,65%.

Avec un résultat net de 465m (marge nette de 2,7%), nous avons un PER de 14,8. En considérant 4,5b de pension et de FV de operating lease, et en prenant en compte la croissance à venir le PER semble valoriser correctement l'entreprise.

Pour le futur, le management indique:
- Une croissance de l'underlying EBITA de 10% pour 2017/2018 et 2018/2019 ;
- Un capex de 1 milliard pour FY2017, et 800m pour FY2018 et FY 2019 et 3,5% du CA ensuite;
- Une dette nette de 800m, une croissance de 3% du CA pour 2017/18;
- Net interests de 160m$ pour FY2017;
- Tax rate: 25% pour FY2017;
- Maintenir le dividende (329m pour cette année et 370m pour FY2017). 

A noter qu'il y a beaucoup d'éléments one-off chaque année que j'estime à environ 100m chaque année.

En prenant tous ces éléments en compte, je considère:
- Un underlying EBITA à 1,1b pour FY2017 et 1,2b pour FY2018. En retirant 100m d'éléments exceptionnels, nous avons 1b d'EBITA pour FY 2017 et 1,1b pour FY2018;
- Pas de free cash flow jusque 2020;
- Un  capex à 620m à partir de 2020.

Donc, vers 2019/2020, nous aurions EBITA (1,1b) + D/A (0,6b) - Capex (0.62b) - Interest (0,16b) - Rentals interest (0.25b) - Taxes (0,175) = environ 515m pour le résultat net. Avec un PER de 12, nous avons une valorisation de 6,18b$.


TUI semble être une agence de voyage correctement gérée sur le plan opérationnel avec des marges en augmentation et un management qui vise 15% de ROIC sur les nouveaux investissements. Le concurrent Thomas Cook est d'ailleurs loin d'offrir les même marges pour un profil similaire.

Un petit bémol à mon avis est que l'allocation de capital n'est pas optimale car le management dit vouloir investir pour un rendement minimal de 15%. Dans ce cas, il serait préférable d'utiliser les plus de 300m consacrés au dividende pour des projets de croissance rentable.

Ceci dit, la société semble être correctement valorisée avec une capitalisation boursière légèrement inférieure à 7 milliards de GBP. Pour ma part, je reconsidérerais le dossier aux alentours de 3,5 milliards de GBP.