mardi 3 décembre 2013

Giorgio Fedon & Figli

Presentation de l'entreprise

Giorgio Fedon & Figli S.p.A. (groupe Fedon) est une entreprise dont les actions sont cotées dans le compartiment C d'Euronext Paris depuis 1998.

Le groupe Fedon est un groupe Italien familial fondé en 1919 le leader international de la production et commercialisation d'étuis à lunettes et d'accessoires pour le secteur optique. En 2012, le secteur optique représente environ 93% des revenus et les autres secteurs (maroquinerie) représentes les 7% restants. En 2012, le chiffre d'affaires se répartit entre 25,64% en Italie, 4,07% en France, 3,75% aux USA et 66,54% dans le reste du monde.

Le groupe tente de se diversifier notamment dans la maroquinerie à travers la maque Giorgio Fedon 1919.

L'actionnariat est composé à 78% de la famille Fedon et le reste (22%) constitue le flottant.

Maintenant que nous avons fais connaissance, allons regarder ce qui se passe au niveau des chiffres et plus particulièrement de la croissance (tous les chiffres sont en milliers d'euro).

Croissance

2013estimé 2012 2011 2010 2009
CA 60922 61402 57919 55266 45990
         2013e 2012 2011 2010
CA 60922 61402 57919 55266
Achat matières 1eres 41.36% 40.81% 43.55% 40.05%
Achat prestation services 18.13% 18.36% 16.54% 18.40%
Charges de personnel 28.78% 27.22% 26.01% 25.16%
EBITDA 4253 6033 5916 6674
EBIT 2661 3909 3660 3492


Le CA estimé de 2013 a été calculé à partir des chiffres du Q3 2013 qui donnent un CA de 44600+1443 auxquels je déduis la plus value exceptionnelle issue de la vente d'un immeuble (960). Ce qui donne un CA Q3 retraité de 45083. Or, en 2012, 2011 et 2010, le CA Q3 représentait respectivement 75,70%, 73,11% et 72,91% du CA annuel. J'ai donc considéré que le CA Q3 2013 représenterait 74% du CA 2013. J'estime donc que le CA 2013 sera de .

Sur les 2 dernières années, le CA est stable autour de 60 000, après avoir connu une belle croissance.

Voyons maintenant ce qui se passe au niveau des marges.


Les principaux postes de dépenses pour 2013 sont évalués en suivant la même méthode que celle présentée plus haut pour l'évaluation du chiffre d'affaires. En ce qui concerne l'EBIT et l'EBITDA, les données du Q3 2013 ont simplement été divisées par 0.75 (car EBITDA et EBIT sont plus volatils sur les années passées et la méthode précédente aurait donné des résultats plus aléatoires). Tous les chiffres 2013 restent retraités de la plus value exceptionnelle de l'immeuble vendu en début d'année.
Nous constatons que les achates de matières premières et de prestations de services sont plus ou moins stables (malgré une volonté affichée du management de mieux gérer les achats de matière première). Le point noir à surveiller ici est l'augmentation constante des charges de personnel par rapport au CA depuis 2010.
Entre 2013 et 2012, le chiffre d'affaires n'augmente plus, les charges de personnel augmentent, et c'est donc logiquement que l'EBIT et EBITDA baissent.

En ce qui concerne la croissance par secteur, nous pouvons interpréter le tableau suivant donné dans le rapport annuel 2012:


Le secteur optique confirme ce que l'on a constaté précédemment: la CA croit, mais les résultats ne suivent pas. La maroquinerie (autre secteurs) tend à avoir un résultat qui s'améliore (tout en restant négatif) plus vite que le CA. Le poids de ce secteur reste toutefois négligeable pour l'instant (environ 7% du CA).

A noter que le management parie sur le développement du secteur de la maroquinerie en ouvrant des boutiques (Hong-Kong, Shanghai et aéroport de Roma Fiumicino) et que ceci pourrait constituer un relai de croissance afin de contrer la stagnation de l'activité d'étui à lunettes.






Cash flows

Ma définition du Free Cash Flow est: EBITDA - Capex - Interest - taxes (je néglige ici le BFR).
Pour 2012, le Capex est de 1463, les intérêts nets sont d'environ 1000 et les taxes 556 (bien plus basses qu'en 2011 (1323) du au plan "Salva Italia", donc peuvent être considérées plus importantes dans le futur).
Nous avons donc les estimations suivantes de FCF:
FCF2012 = 6033 - 1463 - 1000 - 556 = 3014
FCF2013 = 4253 - 1463 (estimation meme capex que 2012) - 1000 (estimation même interests que 2012)- 600 (estimation taxe) = 1190
Entre 2013 et 2012, le FCF, EBITDA sont clairement en baisse.

Du coté du ROE, j'ai estimé le résultat net basé sur le Q3 2013, retraité de la plus value exceptionnelle de la vente d'immeuble et appliquant le même ratio entre Q3 2012 et résultat net 2012 (67%). 

Si mes estimations 2013 sont correctes, l'année 2013 est clairement moins bonne que les années précédentes.

Pour les six premiers mois 2013, le groupe annonce 310 d'investissement à comparer avec 796 de depréciation et amortisation.
Pour 2012, le groupe Fedon annonce des investissements pour 1463 à comparer avec 2125 de depréciation et amortisation.
Il apparait que le groupe n'investit par autant que par le passé. Ceci se traduit bien évidemment par un meilleur free cash flow pour le court terme mais peut compromettre les cash flow pour le futur à cause du manque d'investissements.

Bilan

Du côté du bilan, nous avons les données suivantes: 

2013e 2012 2011 2010
Net Income 910 2308 1419 1179
Stockholder's equity - Avg 16635 15570 13792 12072
Total Assets - Avg 46204 45053 45588 46882
Return on Equity 5.47% 14.82% 10.29% 9.77%
Return on Assets 3.42% 6.61% 4.58% 3.94%
Financial Leverage 2.78 2.89 3.31 3.88
Return on Sales 2.59% 4.85% 3.61% 3.35%
Asset Turnover 1.32 1.36 1.27 1.18

Investissements

Santé financière

2013e 2012 2011 2010
Current Assets 33 30 29 29
Current liabilities 21 21 23 25
Long term debt 8 8 9 10
Shareholder's equity 17 16 14 12
Debt/equity 1.71 1.81 2.29 2.92






Nous voyons ici clairement une amélioration du bilan avec un current ratio (current assets/current liabilities) en augmentation constante depuis 2010), la dette long terme qui diminue et l'equity qui augmente régulièrement. En conséquence, le ratio debt/equity évolue également dans le bon sens.

En ce qui concerne le paiement des intérêts, nous avons vu plus haut que les intérêts nets sont d'environ 1 million pour un EBITDA compris entre 4 et 6 million pour la période 2010-2013, ce qui est largement suffisant. 
De plus, il n'y a pas d'échéance de dette qui ne puissent pas être couverte par la trésorerie.
Le groupe Fedon semble être dans une situation financière bien plus saine qu'il y a quelques années. J'aimerais toutefois que le désendettement continue car s'il peut se poursuivre de cette façon, c'est aussi parce que le groupe n'investit pas énormément (voire pas assez ?).

Evaluation financière

Je vais utiliser plusieurs méthodes pour l'évaluation du groupe Fedon.

La méthode DCF


Hypothèses:
FCF 2013: 1190 (voire plus haut)
Croissance 10 ans: 3%
Croissance infinie: 2%
Nombre d'actions: 1,9m
Cours actuel: 5.91

Valorisation avec un taux d'actualisation (discount rate) de 12%: 6.63 EUR par action soit 12.21% de discount par rapport au cours actuel.
Valorisation avec un taux d'actualisation (discount rate) de 10%: 8.32 EUR par action soit 40.92% de discount par rapport au cours actuel.

Les ratios

Au 3 décembre 2013, l'EV est de 11,2 + 8 - 3.4 = 15.8

EV/EBITDA 2012 = 15.8 / 6 = 2.63
EV/(EBITDA 2013 estimé) = 15.8 / 4.25 = 3.71

EV/EBIT 2012 = 15.8 / 3.9 = 4
EV / (EBIT 2013 estimé) = 15.8 / 2.67 = 5.92

PER 2012 = 11.2 / 2.3 = 4.87
PER 2013 e = 11.2 / 0.91 = 12.3
Price/FCF 2012e = 11.2 / 3 = 3.73
Price/FCF 2013e = 11.2 / 1.19 = 9.41

Price / Book 2012 = 11.2 / 16 = 0.7
Price / Book 2013e = 11.2 / 17 = 0.66

Conclusion

Le groupe Fedon a vu ses ventes et ses résultat augmenter régulièrement entre 2010 et 2012 et en a profité pour améliorer son bilan pour le rendre sain et verser un dividende. Ce dividende, qui représente tout de même 5% de rendement sur le cours actuel, est largement couvert par le résultat net et le free cash flow. 2013 semble être une année difficile puisque le chiffre d'affaire ne progresse plus pendant que les coûts (en particulier les coûts de personnel) augmentent.

Quelle que soit la méthode de valorisation utilisée, le groupe Fedon semble être peu chère et à mon avis mérite de considérer sérieusement l'achat. La décote peut s'expliquer par le fait que le flottant soit faible (22%) et qu'il s'agisse d'une nano capitalisation, ce qui exclue les investisseurs institutionnels.
La décote peut également s'expliquer par les difficultés rencontrées en 2013 et l'incertitude pour l'amélioration des marges dans le futur liées au développement de l'activité de maroquinerie pour faire face à la baisse de l'activité de cœur de métier (étui à lunettes).




1 commentaire:

  1. Le rapport 2013 a été publié l'année a été décevante en terme de croissance pour les deux divisions optique et maroquinerie. A noter une augmentation d'environ 20% de la rémunération des dirigeants. Ma thèse d'investissement reste la même que celle exposée dans cet article.

    RépondreSupprimer