dimanche 5 janvier 2014

Investir dans Strayer ?

Qu'est-ce que Strayer ?

Strayer est une "for-profit education organisation" basée aux Etats-Unis. En fait, comme vous le savez certainement, le système éducatif Américain est bien différent de celui que l'on peut connaître en France ou en Europe.

Ceci est particulièrement vrai pour les écoles for-profit dont le business est de fournir des diplômes à des gens qui travaillent déjà et n'ont pas la possibilité de suivre des cursus standards (suivre des cours en dehors des heures normales, flexibilité). Ces études ont cependant un coût pour l'étudiant variant selon le type de diplôme mais atteignant facilement plusieurs dizaines de milliers de dollars. Evidemment, les étudiants ont donc accès à des prêts fournis par l'Etat, et donc le contribuable américain.

Le problème est qu'en 2010, une mission a été initiée pour enquêter sur ces organisations car quelques anomalies ont été détectées: le taux de rétention parmi ces institutions est extrêmement faible, et un fort pourcentage d'étudiants ne peut pas rembourser leur prêt (suggérant qu'ils n'ont pas obtenu l'augmentation salariale promise grâce à leur diplôme, ou qu'ils n'ont tout simplement pas obtenu leur diplôme). Pour ceux que ça intéresse, ou ceux qui veulent investir dans une de ces écoles, je conseille de lire le rapport complet du sénat américain:
http://www.help.senate.gov/imo/media/for_profit_report/Contents.pdf
En bonus, il y a une notamment une étude détaillée des 15 écoles cotées en bourse.

Depuis ce rapport, le secteur a été massacré en bourse car il a été démontré que la plupart des écoles for-profit font la majeure partie de leur chiffre d'affaire de la part d'étudiants bénéficiant d'aides de l'état (payées par le contribuable) mais que les résultats sont, en vrac, les suivants :
  • Très faible taux de rétention;
  • Fort taux de non-remboursement des prêts;
  • Pratiques de recrutement très limites, voire mensongères;
  • Dépensent bien plus en marketing que pour la formation des étudiants;
  • Bien plus d'argent retourne à l'actionnaire comparé à la formation des étudiants;
  • Contenu pédagogique laisse à désirer;
  • Pas ou peu de support aux étudiants.
La liste est longue et le cours boursier des ces écoles a été massacré ces dernières années car les investisseurs craignent pour le renouvellement d'accréditation des écoles, la limitation des prêts aux étudiants, des contraintes plus fortes pour les écoles, la baisse continue du nombre d'inscriptions depuis plusieurs années,...
Le tableau suivant fourni par Strayer dans son dernier rapport trimestriel Q3 2013 illustre la tendance des inscriptions.



En tant qu'investisseur, je me suis intéressé à ce secteur car il est déprimé, et je me suis intéressé plus particulièrement à Strayer car:
  • Elle fait partie des 3 écoles sur 15 qui ont eu une analyse positive dans le rapport du sénat américain;
  • Elle a un faible taux de non-remboursement des prêts, comparé aux autres écoles;
  • Elle a un meilleur taux de rétention;
  • Le management affiche clairement une ambition de se focaliser d'abord sur le qualité des prestations fournies aux étudiants;
  • L'allocation de capital me parait intelligente: le cours boursier a fortement baissé et semble être en dessous de sa valeur, donc le management arrête les dividendes et rachète massivement des actions. De plus, le management a la capacité de racheter environ 20% des actions en circulation au cours massacré actuel (34 USD);
  • Le management prend des mesures sérieuses pour stopper la baisse du nombre d'inscriptions;
  • Elle a un accord avec des entreprises pour la formation des employé, et donc elle dépend moins des prêt étudiants (tout de même pour environ 75% à comparer à 85% ou même 90% pour d'autres écoles).

Analyse des marges

Le tableau suivant résume les chiffres d'affaire, EBIT, EBITDA et marges de Strayer depuis 2008. J'ai du estimer le Q4 2013, et bien sur 2014 basé sur le fait que la management a annoncé une charge d'environ 45-55 millions (dont 10m cash) pour le Q4 2013 suite à la fermeture de 20 campus (sur 100). L'économie réalisée devrait être d'environ 50m par an.



Les raisons pour lesquelles le cours boursier de Strayer baisse sautent aux yeux: baisse continue du chiffre d'affaires depuis 2010, baisse de l'EBIT, baisse de l'EBITDA, baisse des marges,...
Les autres écoles ont réussi à stopper cette baisse et il n'y a pas de raison que Strayer ne réussisse pas à faire de même d'autant plus qu'elle bénéficie à priori d'une bonne ou moins mauvaise réputation que la plupart des autres écoles. Je parie donc sur le fait que les inscriptions et donc le chiffre d'affaire et les marges vont se stabiliser en 2014.

Analyse de la profitabilité

Le tableau suivant, fourni par Morningstar montre une profitabilité tout simplement énorme et consistante sur les 10 dernières années.


Même si cette profitabilité pourrait baisser dans les prochaines années, elle devrait rester très confortable.

Et le bilan alors ? 

Eh bien rien à dire de ce coté la, le bilan est propre. Au Q3 2013, il y a 123m de dettes pour 85m de trésorerie. Les actifs courants couvrent pour quasiment trois fois les passifs courants. Il n'y a quasiment pas de goodwill.


Et donc, combien ça vaut ?


DCF

A l'heure actuelle, le nombre d'actions en circulation est de 10,82 millions.
La clé de la valorisation est d'estimer quand le nombre d'étudiant pourra se stabiliser, voire progresser à nouveau. Pour me donner une marge de sécurité, j'aime être prudent. J'estime donc que le chiffre d'affaires va baisser de 10% en 2014 et se stabiliser ensuite pour ne jamais progresser (de même que pour les marges, et le FCF (Free Cash Flow)). 
Pour 2014, le FCF pourrait être 87m (mon estimé de l'EBITDA) - 20m de Capex de maintenance - 4,5m d'intérêts - 21m de taxes = 41.5m.

Le tableau suivant donne une estimation de la valeur d'une action Strayer en supposant une croissance à l'infini de 2% (correspondant à l'inflation), et en fonction des scénarios de croissance sur 10 ans et de discount rate.


Avec un prix actuel de l'action à 34 EUR, nous avons donc les discounts suivants.


Ratios

Étant donné la baisse récente du nombre d'étudiants, et des changements intervenus depuis 2010, et ayant des conséquences jusque maintenant, cela ne fait pas trop de sens de donner des chiffres basés sur 2012, car ces chiffres ne représentent pas la réalité actuelle et montreraient une réalité bien trop optimiste.

En terme de ratios, nous obtenons les résultats suivants avec une EV à 406m et en fonction des chiffres précédemment donnés:

EV/EBITDA 2013 estimé: 4,5
EV/EBITDA 2014 estimé: 4,7

EV/FCF 2014 estimé: 9,8

Le tableau ci-dessous est fourni par Google Finance et compare Strayer avec d'autres écoles "for-profit". Ces chiffres sont basées sur les rapports annuels 2012, et il sera intéressant de faire le même exercice lorsque les rapports annuels 2013 seront disponibles. 



Nous voyons que Strayer présente une valorisation très intéressante pour des ratios souvent supérieurs à leurs compétiteurs. Nous voyons que Strayer est la plus endettée. Ceci représente pour moi une allocation de capitale bien plus intelligente que les autres écoles car la profitabilité est énorme. 


Conclusion

Strayer évolue dans un secteur en difficulté et j'estime que le point bas est atteint. En ayant des hypothèses conservatrices et sans croissance à partir de 2014 jusqu'à l'infini (hormis l'inflation à 2%), j'estime qu'il y a un discount de 25% sur le prix actuel. Nous sommes donc en présence d'une situation asymétrique où le potentiel de downside est très limité alors que le potentiel d'upside est important. J'ai donc commencé à acheter des actions Strayer à 33,99 USD, pour une EUR/USD à 1,37. Les prochains résultats trimestriels seront le 10 février 2014, et d'autres écoles publieront leurs résultats avant à commencer par Apollo Group le 7 janvier. En fonction des résultats de ces écoles, et de Strayer, j'envisagerai d'augmenter ma participation dans Strayer.
Ceci ne constitue en rien un conseil, je ne fais que décrire ce que je fais.  







7 commentaires:

  1. Merci pour toutes ces explications, bien détaillées !

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  2. De rien ! :) J'avais donc pris une louche à 33,99 USD il y a quelques jours dans l'optique de me renforcer à la baisse, mais pour l'instant, l'action a monté de plus de 11%, en partie aidé par les résultats de Apollo Group du 7 janvier... Je continue à surveiller en attendant les résultats d'autres écoles for-profit et aussi ceux de Strayer le 10 fevrier....

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  3. Un article sur APOLLO EDUCATION GROUP : http://www.isobourse.com/index.php?page=article8712

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  4. Merci ! Apollo est effectivement un concurrent de Strayer et le cours d'Apollo a commencé a décoller il y quelques semaines/mois et de façon assez fortes. Strayer ayant une bonne réputation et un bon management par rapport aux autre écoles for profit, il n'y a pas de raison qu'elle ne suive pas la tendance de Strayer... A suivre...

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  5. bonjour

    merci pour ces informations détaillées. Je ne connaissais pas cette entreprise. Que penses tu des actions du CAC 40?

    Ludovic

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  6. C'est un vaste sujet ! Il y a des actions que j'apprécie particulièrement, comme Danone, Sanofi (presence mondiale, croissance,...), des banques dans lesquelles je n'investis pas par manque de compétences, des boites un peu plus sportives, comme Alcatel,... Je suis également toujours en recherches de bonnes opportunités sur le CAC40 (le PEA étant une formidable niche fiscale pour le CAC40), et je publierai un article le jour ou j'investis lourdement sur une des entreprises du CAC40.

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  7. Le Q1 2014 a été publié, les chiffres sont bons et confirment mes estimations pour 2014 publiées ici: http://www.investir-argent-bourse.com/2014/02/quoi-de-neuf-chez-strayer-il-y-un-peu.html
    En fait, avec ces nouvelles données du Q1 2014, j'aurais tendance à légèrement relever mes estimations, mais je vais pas changer mes estimations et je vais simplement considérer que j'ai une marge de sécurité un peu plus importante.

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