dimanche 13 avril 2014

Miser sur le bon cheval avec Ladbrokes ?

Presentation

L'idée de cette analyse m'est venue de cette discussion du forum devenir-rentier.fr

Ladbrokes est un des acteurs majeurs du gambling aux UK. Je ne vais pas m'attarder sur le business car il y a une étude disponible ici qui donne une assez bonne idée du positionnement de Ladbrokes. Je me contenterai aussi de signaler que la vache a lait de Ladbrokes est le retail et que Ladbrokes a pris énormément de retard sur le marché en ligne par rapport notamment à William Hill.

Ladbrokes tente de refaire son retard sur ce segment online et toute la question est de savoir si Ladbrokes va réussir à relever ce défi et être prêt pour affronter la coupe de monde de football 2014 avec tous les nouveaux éléments mis en place (la présentation annuelle 2013 de Mars 2014 ainsi que le webcast sont très intéressants à ce sujet).

Tout l'intérêt dans cette étude de Ladbrokes sera dépendante du fait que la division online réussise à rattraper son retard.

En ce qui concerne la valorisation, je me base sur les éléments donnés par le management:

  • Un EBIT H1 2014 entre EBIT H1 2013 (66m) et EBIT H2 2013 (24m). Il y a pas mal d'exceptionnels qui viennent polluer les chiffres mais je m'attends encore à des exceptionnels en 2014 à cause de la fermeture de boutiques,... donc je n'en tiens pas compte afin de rester conservateur (car EBIT H1 2013 avant exceptionnels est 89m);
  • Depreciation/Amortisation pour 2014 à 75-80m;
  • Capex pour 60-65m;
  • Tax rate à 10% (aussi en 2015). C'était 5% en 2013;
  • Le management prévoit un retour à la croissance pour H2 2014.

A l'heure où j'écris cet article, la capitalisation boursière est d'environ 1.2 milliards (GBP), correspondant à un prix de l'action de 130.70p. Avec une dette nette d'environ 400m, nous avons donc une EV de 1.6 milliards. Les intérêts de la dette représentent 25m.

Valorisation

Avec les guidances du management, nous allons dégager un scénarion optimiste, un scénario pessimiste et un scénario moyen.

EBIT H1 2014 optimiste: 60m (un peu en dessous de H1 2013) 
EBIT H1 2014 pessimiste: 25m (un peu au dessus de H2 2013) 

 EBIT H2 2014 optimiste: EBIT H2 2014 optimiste et croissannce 10% (coupe du monde de foot) => 60+6=66m 
EBIT H2 2014 pessimiste: EBIT H1 2014 pessimiste et pas de croissannce => 25m 

EBITDA 2014 optimiste : 60+66 (EBIT optimiste) + 80 (D/A) = 206m 
EBITDA 2014 pessimiste : 25+25 (EBIT pessimiste) + 75 (D/A) = 125m 
EBITDA 2014 moyen: (206+125)/2= 165m 

Et donc: 
EV/EBITDA 2014 optimiste: 1600m/206m = 7.8
EV/EBITDA 2014 pessimiste: 1600m/125m = 12.8
EV/EBITDA 2014 moyen: 1600m/165m = 9.7

Du côté du FCF 2014: 
FCF(firm) optimiste: 206 (EBITDA optimiste) - 60 (capex)  = 146m 
FCF(firm) pessimiste: 190 (EBITDA pessimiste) - 65 (capex) = 125m 

EV/FCF optimiste: 1600/146 = 11
EV/FCF pessimiste: 1600/125 = 12.8

Un calcul de DCF donne: 
- Hypothèse pessimiste: Avec FCF 2014 à 90m, cost of equity: 12%, croissance de 2%, j'obtiens 0.98pound/share 
- Hypothèse optimiste: Avec FCF 2014 à 189m, cost of equity: 10%, croissance de 5% pour les 10 prochaines années et 2% ensuite, j'obtiens 1.47pound/share 

Conclusion

Donc, d'après les prédictions du management, je ne vois pas de discount pour la valorisation actuelle de Ladbrokes. Ceci dit, il est très difficile de se faire une idée du potentiel de croissance, étant donné que le business online et même retail est en pleine transformation et devrait s'achever durand le premier semestre de 2014. 
En ce qui concerne le dividende, il représente un rendement de 6,8%, ce qui est assez généreux. Le management a assuré que le dividende serait au moins maintenu pour 2014. Ceci est crédible car cela représente 81m, ce qui est inférieur à la prévision pessimiste de free cash flow.

1 commentaire:

  1. Très bonne analyse de titre, continuez votre bon travail!

    Martin
    www.investir-a-la-bourse.com

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