samedi 24 mai 2014

Etude rapide de Interval Leisure Group

Présentation de Interval Leisure Group


Interval Leisure Group (IILG) est un fournisseur global de services pour l'industrie hôtelière et de loisirs. Son activité se compose en deux parties:
  • Membership and Exchange qui s'occupe de faciliter l'échange de semaines de vacances. Son principal acteur est Interval International. Cette activité représente environ 2/3 de l'activité du groupe;
  • Management and Rental qui s'occupe de la gestion de lieux de vacances (un peu comme un syndic). Cette activité représente environ 1/3 de l'activité du groupe.

Cetta activité a attiré mon attention car il s'agit d'une activité capex light, des revenus récurrents, un effet de réseau important. IILG est le second de son secteur, loin devant le reste et derrière la division RCI de Wyndham Worldwide Corp.
D'autre part, nous pouvons imaginer que la génération du baby boom soit consommatrice de ce genre de services.

Du côté négatif, le management a été très prudent dans le 10Q 1Q2014 quand à son outlook.

Valorisation

Un rapide exercice de valorisation nous donne les résultats suivants:
EV/EBITDA: 9
EV/EBITDA-Capex = 10.1

Le slide 35 de la présentation http://phx.corporate-ir.net/External.File?item=UGFyZW50SUQ9NTM1NDkyfENoaWxkSUQ9MjIzNTk5fFR5cGU9MQ==&t=1 nous donne un FCF 2013 de 95m. Pour ma part, je calcule 82m.
En considérant 82m, et étant conservateur, on peut supposer un modèle de FCF avec une croissance suivant l'inflation (2%) et un coût du capital de 10%, nous obtenons une valeur par action de 16.63$, en dessous du prix actuel de 20$.


Comparaison avec RCI

Comparons la division Memebership and exchange de IILG avec la division RCI de Wyndham Worldwide Corp puisqu'à mon avis ces entités sont très semblables et IILG et Wyndham Worldwide Corp reportent sur ces segments, ce qui facilite la comparaison (chiffres full year 2013).

Le revenues et EBITDA de la division Membersip and Exchange représentent respectivement 72.82% et 88.36% de IILG. Nous considérons donc que la division Membersip and Exchange est valorisée à 88% de la capitalisation boursière au 24 mai 2014, soit 1.016 milliards.

Le revenues et EBITDA de la division RCI représentes respectivement 30,47% et  31,45% de Wyndham Worldwide Corp. Nous considérons donc que la division RCI est valorisée à 31% de la capitalisation boursière, soit 2,85 milliards.

Le tableau suivant montre que RCI serait valorisée à 2,8 fois la valorisation de la division Memebership and exchange de IILG pour un EBITDA à 2,4 fois. De plus, IILG est bien moins endettée (même s'il est difficile de distribuer la dette par segment).


Nous pouvons en conclure que IILG semble être sous-valorisée par rapport à son principal concurrent.

Conclusion

IILG a une position d'outsider dans un marché dominé par deux acteurs principaux. La nature du business semble être bonne puisque capex light et une forte génération de FCF. Bien que IILG semble être sous-valorisée par rapport à son principal concurrent, je ne vois pas de décote intéressante pour le moment.


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