mercredi 3 décembre 2014

Dream unlimited

Je publie ici une analyse de Dream Unilimited. J'avais fait cette analyse le 27 juillet 2014 et j'ai acheté 400 actions en juillet at août pour un PRU de CAD 13.86$, soit une perte en devise locale d'environ 20% à l'heure où je puplie cet article (le 3/12/2014).

Le business

DREAM Unlimited est une société canadienne qui regroupe plusieurs business:
  • Land development: Promotion immbolière de plus de 9000 acres de terre au Canada;
  • Assets Under Management: Environ CAD 14,6b$ sous gestion;
  • Housing and Condominium development: Construction de maisons et condominiums au Canada;
  • Autres investissements et énergies renouvelables.

Une valorisation par somme des parties me semble adéquate. Les données proviennent du Q2 2014, et du rapport annuel 2013.

1. Land development

DREAM Unlimited possède 9727 acres pour 477 m$ CAD en book value. Pourtant, en 2013, 413 acres ont été vendus pour 89m$ CAD de gross margin, ce qui valoriserait 9727 acres à environ 2 b$ CAD en gross margin.
Ceci dit, il est possible que les terrains les plus chers soient vendus, il s'agit donc d'une grossière estimation.

Basé sur la vente de lots (environ 5 lots par acre) en 2013, il apparait que un acre se vend entre 3.8 et 9.4 fois la book value (voire tableau ci-dessous), ce qui valoriserait les 9727 acres entre 477 (book value) * 3.8 = 1.8b$ CAD et 477 * 9.4 = 4.4b$ CAD en gross margin.
Ceci dit, il est possible que les terrains les plus chers soient vendus, il s'agit donc d'une grossière estimation.


A la fin du conf call Q2 2014, le CEO indique que les deux analystes qui suivent DREAM évaluent les terrains à 1,1 ou 1.2 b$CAD et qu'il que trouve cette estimation a du sens.

Pessimiste: Pour rester prudent, j'évalue cette partie à 1,1b$ CAD, ce qui équivaut à mon extrapolation divisée par deux, et à la fourchette basse de l'évaluation des analystes.

Optimiste: 2b$ CAD.

2. Assets Under Management

Il y a environ 14.6 b$ CAD sous gestion. Les fees sont basées sur des coûts historiques d'acquisition et sur des performances. On peut estimer que ces revenus sont très réguliers dans le temps.

En étant pessimiste, cette activité aux marges confortables engendre 20m$ CAD de marge nette par an (30m minimum de revenus moins 10m de frais). Comme il s'agit de flux récurrents, et qu'une croissance est envisagée, on peut facilement appliquer un multiple de 15, soit 20*15= 300m$ CAD pour estimer ce business.

Une autre estimation est simplement de considérer 2% des actifs sous gestion, correspondant à la fourchette basse de ce genre de valorisation. Donc, 14,6b$ CAD * 2% = 292m$ CAD.

Pessimiste: 300m$

Optimiste: 20*20 = 400m$ CAD (ce qui correspond aussi à 2,7% des assets under management).


3. Housing and Condominium

Il est pour moi difficile d'évaluer cette partie du business car cela dépend des conditions de marché pour l'immoblier canadien, résidentiel et retail. Je prendrai donc la book value sans retraitement: 136m$ CAD.


4. Autres investissements et énergies renouvelables

Il ya dans cette section plusieurs petits investissements pour une book value d'environ 92m$ CAD et qui génère environ 8m$CAD de marge nette par an. La book value correspond à un multiple de 12, ce qui me parait raisonnable. Je garderai donc 92m$ CAD pour évaluer ce business.
DREAM a de plus une participation dans quelques REIT pour une valeur de marché d'environ 65m$ CAD.


Conclusion

Avec un endettement net de 400m$ CAD, nous obtenons de la somme des parties:

Pessimiste: 1100 + 300 + 136 + 92 + 65 - 400 = 1293m$ CAD
Optimiste: 2000 + 400 + 136 + 92 + 65 - 400 = 2293m$ CAD

En enlevant 30% de non controlled intrest, nous avons une estimation comprise entre 1293*70%= 905m$ CAD et 2293*70%=1605m$CAD.


Avec une capitalisation boursière actuelle de 1.09b$ CAD, et en prenant en compte ces estimations très conservatrces, nous avons une marge de sécurité confortable avec un potentiel d'upside important. 

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