dimanche 15 février 2015

GTT - Gaztransport et Technigaz

L'analyse a été effectuée le 15 février, suite aux résultats Q4 2014, et suite au fil de discussion crée à cette occasion sur le forum de l'investisseur heureux.

Business modèle

GTT est une compagnie spécialisée dans le LNG (Liquefied Natural Gas). Le LNG est le gaz que l'on liquéfie, en le refroidissant à température très basse, pour en faciliter le storage et le transport. 
Le business modèle de GTT est asset light puisque 97% des revenus sont issus de licence (GTT ne construit pas les équipements) et qu'elle possède une trésorerie nette de 65 millions (pas de dettes).
GTT semble être, de loin, le leader dans son domaine grâce à sa technologie. Les revenus sont directement dépendants des commandes de vessels et autres équipements présents dans la supply chain du transport de LNG.

Bien que le business modèle semble être très intéressant, je vois les points négatifs suivants:
  • Il n'est pas impossible que la technologie de GTT devienne un jour obsolète;
  • Les revenus de GTT dépendent des prix et de la demande de gaz dans différentes régions du monde. Bien que la conjoncture soit actuellement très favorable (les USA qui veulent exporter leur surplus de gaz très peu cher vers l'Asie où le gaz est beaucoup plus cher), rien ne garantit que la situation actuelle restera favorable à GTT sur le moyen/long terme.

Il faut ajouter les points suivants à surveiller:
  • Actionnaires: GDF-Suez à 40% et free float à 49%. On retrouve donc indirectement l'état au capital de GTT puisque l'état est actionnaire majoritaire de GDF-Suez, ce qui n'est pas forcément une bonne nouvelle car les intérêts de l'état ne sont pas forcément les mêmes que les intérêts des actionnaires minoritaires;
  • Faible taux d'imposition qui pourrait changer. En effet, du à une spécificité de l'imposition de GTT pour favoriser l'innovation, GTT a payé 25m d'impôts pour 140m de profits, soit 18% de taux d'imposition. Si l'imposition passait à 33%, GTT aurait 46m d'impôts à payer, ce qui représente 21m de cash en moins disponible pour l'entreprise;
  • L'allocation de capital n'est pas optimale car GTT affiche une volonté de proposer une politique long terme de dividende égal à au moins 80% du net income. Si GTT est sous valorisée, un rachat d'action serait largement préférable. Si des projets présentant un IRR intéressant, il serait préférable de réinvestir le FCF dans ces projets.


Valorisation


EV = 2001 - 65 = 1936m

EV/EBITDA = 1936/142 = 13.6 (ce chiffre peut paraître élevé, mais l'entreprise étant asset light, pas de dettes et avec un taux d'imposition assez bas, nous sommes assez proches du rendement réel).
En estimant le mCapex à 7m (le capex total de cette année est de 11m)  et avec des taxes à 25m, et en ignorant les changement de working capital, nous obtenons:

FCF(firm): EBITDA - Capex - taxes = 142 - 7 - 25  = 110
EV/FCF (firm) = 1936 / 110 =  17.6
FCF(equity): EBITDA - Capex - interests - taxes = 142 - 7 - 0 - 25 = 110
P/FCF (equity) = 2001/110 = 18.2


GTT indique une croissance nulle pour le chiffre d'affaires en 2015 et une croissance d'au moins 10% en 2016, avec une marge nette d'environ 50%.

En appliquant un généreux 18 fois les FCF(equity), nous obtenons une valorisation de 18*110 = 1980m, soit à peut près la capitalisation actuelle.

En appliquant le DCF avec un taux d'actualisation de 10%, une croissance du CA de 10% sur les 10 prochaines années, et 2% ensuite, en gardant une marge nette d'environ 50%, nous obtenons une valorisation d'environ 2300m, soit environ l'action 62 EUR, soit une décote d'environ 15%.

En appliquant le DCF avec un taux d'actualisation de 10%, une croissance du CA de 10% sur les 5 prochaines années, et 5% ensuite, en gardant une marge nette d'environ 50%, nous n'avons plus de décote.

Enfin, le rendement locatif calculé avec (EBITDA - Capex)/EV est de 6.76%. 

En considérant le ROE (151.32%) rapporté au P/B (26.33), nous avons un rendement locatif de 5.75%. A noter les valeurs extrêmes du ROE et P/B qui s'expliquent par la nature asset light du business de GTT.

Ces valeurs de rendements locatif sont aussi à comparer au rendement sur dividende (5.51%). A noter également que le dividende 2014 (127m), n'est ni couvert par le FCF (110m) ni par le résultat net (115m).


Conclusion


Pour moi, bien que le business soit asset light, et que l'entreprise n'a pas de dette, le business est dépendant de la technologie et du marché du gaz liquéfié, ce qui représente deux incertitudes majeures.
De plus, l'entreprise me semble actuellement sur valorisée car pricée pour une croissance de 10% sur les 5 prochaines années et 5% sur les 5 années suivantes pour une croissance prévue de 5% par an de la demande de transport de LNG sur 10 ans. Évidemment, ce ne sont que des prévisions, mais à ce prix-là, nous n'avons aucune marge de sécurité.




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