samedi 21 mars 2015

IBM - International Business Machines

Cette analyse est effectuée le 21 mars 2015 suite à la publication du rapport annuel 2014.

Le business d'IBM

IBM ce sont les reporting segments suivants:
  • Global services (rev: 54.95b$; pretax income: 9.34b$) :
    • Global Technoology Services: provides IT infrastructure, cloud;
    • Global Business Services: Consulting and applications, Apple.
  • Software: middleware and OS, watson,... (rev: 23.43b$; pretax income: 10.7b$);
  • Systems and Technology: Servers, storage (rev: 10b$; pretax income: 0.034b$);
  • Global financing (pre tax income: 2.19b$, ROE: 36.8%, equity: 4b$)


La dette se décompose comme ceci:
  • Global financing: 29.1b$ (leverage 7.2 to 1);
  • Non Global financing: 11.7b$.

Le segment global financing est à considérer comme une banque, avec sa dette. L'évaluation d'IBM peut se faire en somme des parties avec la dette à 11.7b$ pour tous les segments sauf Global financing qui sera considérée à part.

IBM est en cours de transformation vers le cloud, Watson, et positionnements verticaux. IBM semble idéalement positionné, de part sa taille et l'ampleur de son offre, pour répondre aux demandes du marché, et pour créer des marchés.

Valorisation

En appliquant un simple multiple de 10 aux pretax income de global services et software, on a une valorisation pour ces segments de 93.4b$+107b$ = 200.4b$

Global financing, avec un ROE à 36.8% peut facilement se valoriser à trois fois l'equity, c'est à dire 3*4b$ = 12b$

En faisant la somme des parties, en comptant la division Systems and Technology pour 0, et en soustrayant la dette, on a donc 200.4 + 12 - 11.7 = 200.7b$

Avec 990.5m shares, cela fait 202$ par action, en considérant une valorisation très conservatrice.


Une autre facon de voir la valorisation:
Le résultat net est de 12b$.
Le manangement vise une croissance du résultat net d'environ 8% par action  (high single digit growth), en prenant en compte les rachats d'action, par définition.
Dans cinq ans, le résutlat net serait donc de 17.63b$. Avec un modeste PER de 12, on a une valorisation de 211$.
Ici encore, nous somme pessimistes en partant du résultat net incluant les charges exceptionnelles de restructuration et en considérant un modeste PER.


Au cours actuel d'environ 160$, la protection à la baisse semble correcte et la marge de sécurité très confortable.

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