jeudi 2 avril 2015

Ladbrokes: un bon pari en 2015 ?

Cette analyse fait suite à une première ébauche il y a un an. Les données actuelles d'aujourd'hui, 2 avril 2015 et basés sur les résultats du 26 février 2015, sont:

  • Prix de l'action: 101.3p
  • Nombre d'actions: 923.9m
  • Dette nette: 419m (en augmentation de 20m par rapport à l'année dernière)
  • L'EV est donc de 101.3/100*923.9 + 419 = 1355m

Au niveau opérationnel, la transformation est en cours et le virage vers le numérique semble s'opérer dans de bonnes conditions. Ceci dit, il y a toujours des fermetures de boutiques prévues en 2015 (environ 60), et il y a toujours des incertitudes au niveaux des taxes, ce qui devrait conduire à encore subir des éléments exceptionnels.

Depuis 2009, Ladbrokes a accumulé pour 303.5m d'éléments exceptionnels, soit une moyenne de 50m par an, ce qui représente environ la moitié de son résultat.


A noter aussi qu'un nouveau CEO devrait prendre le relais prochainement et il est probable qu'il n'hésitera pas à déprécier ce qu'il pourra déprécier au début de son mandat.

Étant donné ces éléments, et pour rester conservateur dans la valorisation, je considérerai donc 50m comme une charge annuelle récurrente (à la place d'exclure les éléments exceptionnels tous les ans,ce qui fausse la valorisation).


D'après la guidance 2015, nous devrions avoir les éléments suivants:

  • D/A: 80m - 82m (77.7m en 2014);
  • Capex: 60m - 65m (c'était 60m en 2014). A noter que le management indique 30m de capex de maintenance;
  • Le taux d'imposition devrait rester à 5%. Comme cela me parait extrêmement bas (devrait être de 20% aux UK), je vais considérer 10%.

Pour ma part, je considérerai:

  • Un EBIT 2015 égal à celui de 2014, hors éléments exceptionnels (car je déduis plus tard arbitrairement 50m de charges qui correspondent à la moyenne des exceptionnels sur les 6 dernières années);
  • Qu'il n'y a pas de changement de working capital.


Nous aurions donc pour 2015, un FCF de:
EBITDA - mcapex - interest - taxes - charges annuelles exceptionnelles = 125.4 + 80 - 27 - 12 - 50 = 116m
Nous obtenons donc un P/FCF de 8.1, soit un rendement de 12.4%, ce qui peut paraître intéressant. Ceci dit, il faut se méfier de la part de capex à considérer comme capex de maintenance. En effet, Ladbrokes indique 80m de D/A pour 2015, alors que les investissements seront aux alentours de 60m, incluant 30m de capex de maintenance. Ceci fait évidemment gonfler le FCF, mais le fait d'avoir moins de capex que de D/A ne penche pas en faveur d'une croissance folle du business.

Un calcul du DCF, nous donne donc, en considérant une croissance de 1% à l'infini avec un cost of equity de 11% un cours cible de 126p, soit une décote de 24%. Si on considère que tout le capex va en capex de maintenance, nous avons un cours cible de 93p, soit une surcôte de 8.11%.

Nous avons également les ratios suivants:
EV/EBIT: 18.1
EV/EBITDA: 8.7
Rendement locatif: (EBITDA - mcapex)/EV = 9.23%

Le dividende (82m), représentant un rendement de 8.5% est à peine couvert par le FCF, en considérant des éléments exceptionnels de 50m. Si ces éléments exceptionnels sont supérieurs, comme ce fut le cas en 2014, le dividende ne peut être assuré que par augmentation de la dette (+20m en 2014)

En conclusion, Ladbrokes semble offrir un rendement compris dans les 8-12%, suivant les hypothèses que l'on choisit. Ceci ne me parait pas justifier une bonne occasion étant donné les incertitudes concernant la législation, les taxes pour les joueurs, le très faible taux d'imposition actuel de Ladbrokes, et les éléments exceptionnels récurrents (c'est un joli oxymore...).

Il serait intéressant de comparer Ladbrokes avec William Hill et ce sera peut-être l'objet d'un prochain article...




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