samedi 9 mai 2015

JW Mays - Investir à Brooklyn

Présentation de JW Mays


JM Ways est un retailer qui a fait faillite et qui a décidé de se réorganiser en 1988 autour de son patrimoine immobilier qu'il possède depuis les années 50-70 (http://www.nytimes.com/1988/12/29/business/jw-mays-to-close-stores-and-focus-on-real-estate.html).

Il s'agit de sept immeubles situés aux alentours de New York, dont la structure de coûts est la suivante:

A ce jour, la capitalisation boursière est d'environ 100m$ avec une dette nette de 4m$, soit une EV de 104m$. Il s'agit donc d'une très petite foncière très peu endettée.

La gestion des coûts est horrible, puisque, en partie à cause de sa taille, les dépenses opérationnelles représentent environ 55% des loyers et les dépenses administratives représentent environ 25% des loyers (contre moins de 10% pour un REIT normalement géré). De plus, ce n'est pas un REIT, donc le taux d'imposition standard s'applique.

La thèse d'investissement repose principalement sur deux éléments:
  • Les deux propriétés principales, représentant 543 000 sqf,  situées dans Brooklyn downtown qui est un quartier qui bénéficie d'une rénovation impressionnante depuis plusieurs années, ont des loyers très en-dessous du marché, avec des contrats qui arrivent à expiration dans les prochaines années;
  • L'évolution des coûts pourraient changer suite à un rachat, une transformation en REIT, un changement du Chairman CEO historique qui a maintenant 72 ans, une meilleure gestion...
Nous voyons sur les deux cartes ci-dessous l'emplacement des deux immeubles principaux de JW Mays.
Location des deux principaux immeubles à Brooklyn, à quelques stations de métro de Manhattan

La localisation exacte des deux principaux immeubles, dans Brooklyn


Les caractéristiques de deux propriétés que j'ai mentionnées sont:

1/ Fulton Street - Bond Street
Immeuble Fulton street

Loué à 24.4$/sqm en moyenne avec un taux d'occupation de 76%

2/ Elm Place
Immeuble Elm Place
Loué à 23.5$/sqm en moyenne avec un taux d'occupation de 71%

Plusieurs sources indiquent des prix à la location aux alentours de 200$/sqm dans cette partie précise de la rue (et on peut également voir sur google maps l'évolution de ce quartier, de 2009 à nos jours):
  • http://www.cpexre.com/system/research_items/documents/000/000/085/original/2015_Brooklyn_Retail_Report.pdf?1426791958: les propriétés sont situées sur la zone 73 (page 2), où les prix indiqués sont supérieurs à 250$/sqf;
  • http://therealdeal.com/blog/2013/07/30/nordstrom-rack-to-set-up-shop-in-fulton-street-mall/
  • http://www.loopnet.com/Listing/15344969/423-Fulton-St-Brooklyn-NY/

Le rapport annuel 2014 indique que la compagnie a l'intention de renégocier les contrats qui arrivent à échéance.

Voyons plus en détail comment ces loyers pourraient évoluer en considérant un prix à la location de 100$/sqm.


1/ Fulton Street - Bond Street
Des contrats de location portant sur 61 901 sqf pour un loyer de 1.32m$ seront terminés en juillet 2015. Ceci représente 7.7% des contrats de location de tous les buildings de JW Mays. Les nouveaux contrats pourraient représenter 61 901 sqf * 100$ =  6.19 m$, soit 4.9m$ de revenus additionnels.

Des contrats de location portant sur 146 912 sqf pour des loyers de 4m$ seront terminés en juillet 2021. Ceci représente 23.9% du total des loyers de tous les buildings de JW Mays.
Ces nouveaux contrats pourraient représenter 146 912 sqf * 100$ =  14.7m$, soit 10.7m$ de revenus additionnels.

2/ Elm Place
11.2% des contrats de location de tous les building de JW Mays, représentant 73 288 sqf pour un loyer de 1.9m$ seront terminés en juillet 2019. Les nouveaux contrats pourraient représenter 73 288 sqf * 100$ =  7.3m$, soit 5.4m$ de revenus additionnels.

Toutes choses étant égales par ailleurs, nous pouvons donc envisager des loyers de 17m$ + (4.9m$+10.7m$+5.4m$) = 38m$ en 2021, sans tenir compte d'une quelconque augmentation des loyers des autres propriétés, ni de l'amélioration du taux d'occupation.

Valorisation

Valorisation par les loyers

En 2021 et avec la structure de coûts actuelle, 38m$ de loyers représenteraient un AFFO de 5.1m$

Ceci dit, une structure de coût standard serait plutôt de l'ordre de 30-40% pour les dépenses opérationnelles et moins de 10% pour les dépenses administratives. D'autre part, pour un REIT, la taxation serait nulle.

Avec des dépenses opérationnelles à 30%, des dépenses administratives de 10% et 0% d'imposition, nous aurions un AFFO de 21m$ !

En considérant un modeste multiple d'AFFO de 12, nous aurions une valorisation de 252m$, soit deux fois et demi la capitalisation boursière actuelle, auxquels il faudrait ajouter entre 20 et 35 m$ pour le reste de l'immobilier.


Valorisation par les actifs


Ces immeubles représentent 47m$ de book value, ou 83m$ en ajoutant les D/A. La valeur est probablement plus, car:
  • Les immeubles ont été achetés dans les années 50-70 (voir l'historique de JW Mays);
  • 17m$ de loyers représentent 36% de la book value, ce qui n'est bien sur pas réaliste. En étant pessimiste et approximatif, on peut considérer que les loyers pourraient représenter 10% de la valeur des immeubles, soit 170m$ (à la place de 47m$ de book value).
Considérons toujours les 543 000 sqf pour ces deux seuls immeubles que nous avons mentionnés. Différentes sources indiquent des transactions à des prix supérieurs 1000$/sqf dans ce quartier.

Par exemple:
  • Plus de 2000$/sqf: http://commercialobserver.com/2014/12/downtown-brooklyn-development-site-hits-market/
  • Des appartements de luxe qui se vendent aux alentours de 1500$/sqf: http://theboerum.com/wp-content/uploads/2015/02/THE-BOERUM-New-York-Post-2.18.15.pdf
  • Des petits appartements qui se vendent aux alentours de 900$/sqf: http://www.nytimes.com/2015/01/25/realestate/park-slope-brooklyn-a-neighborhood-to-grow-into.html

En considérant 1000$/sqf, cela fait donc environ 543m$ de valorisation, soit environ cinq fois la valorisation actuelle, et nous n'accordons toujours aucune valeur aux autres propriétés...

En étant hyper conservateur et en considérant 300$/sqf, cela fait environ 162m$ de valorisation, soit un upside de 60% comparé à la valorisation actuelle, et toujours sans compter les 20 à 35m$ que j'estime pour les autres immeubles.



Résumé et conclusion

Avec une telle valorisation hyper conservatrice, le downside paraît extrêmement limité pour une valorisation qui pourrait tripler d'ici 2021. Pour résumer, les point négatifs, ou à surveiller, sont:
  • Le management ne se bouge pas. Ceci dit, Shulman, le CEO, président et actionnaire majoritaire, est âgé de 73 ans;
  • Le capital est verrouillé par la famille actionnaire principal;
  • Dépenses administratives très élevées, pas la taille critique;
  • Très dépendant de Brooklyn downtown (pas de diversification géographique);
  • Faible liquidité du titre (pour moi, en tant que petit investisseur particulier, cela n'a aucune importance).
D'un autre côté, les catalyseurs que je vois sont:
  • Transformation en REIT;
  • Rachat par un REIT;
  • Changements de locataires/renégociations des loyers à la hausse;
  • Amélioration du taux d'occupation;
  • Un faillite serait également une très bonne nouvelle, réalisant la valeur des immeuble, mais avec un endettement si faible, cela a peu de chances de se produire;
  • JW Mays pourrait facilement s'endetter à hauteur d'au moins 20m$ et retourner immédiatement le cash aux actionnaires (soit au moins 20% de la capitalisation actuelle);
  • On pourrait rêver de rachats d'actions mais cela n'a jamais été le cas jusqu'à présent.

Pour ma part, j'ai décidé d'être actionnaire patient pour environ 7% de mon portefeuille, jusqu'à ce que le prix rejoigne mon estimé de la valeur des actifs nets, au plus tard en 2021...

3 commentaires:

  1. Bonsoir,
    Sur vos hypothèses basses d'objectif de x2,5 en 6 ans, cela donne quand-même du 17% par an, sans compter les dividendes. Compte tenu du faible risque de perte en capital, ça me semble une excellente trouvaille.
    Bravo et merci pour le partage.

    Boris

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  2. Merci :) Il ne reste plus qu'à être patient et attendre, tout en surveillant les publications et de temps en temps l'évolution de l'immobilier à Brooklyn...

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  3. Bravo pour cette découverte et merci pour votre partage.

    Emilia

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