dimanche 9 août 2015

Peyto: une gazière Canadienne exceptionnelle ?

Date de l'analyse: 08/08/2015
Prix de l'action: 27.02 $CAD
Nombre d'action: 153 millions
Net dette: 1b$
Entreprise value: 5.14b$

Introduction

Peyto est donc une gazière Canadienne qui opère seulement dans le Deep Basin de l'Alberta. Cette compagnie a été créée il y a 16 ans et a développé une production de gaz de 90 000 boe/d de façon organique, avec une seule acquisition en 2012 (pour l'équivalent de 4 000 boe/d).
Ce qui est particulèrement intéressant pour cette compagnie est qu'elle est gérée de façon exceptionnelle par son CEO, Darren Gee: c'est à ma connaissance la compagnie de gaz la plus low cost du Canada et peut-être du continent Nord Américain.

Opérations

Ceci est possible grâce au fait qu'elle exploite une seule zone, le Deep Basin, qui offre un gaz de qualité et un coût d'extraction bas, associé au management de qualité qui investit lorsque les coûts sont bas, comme c'est le cas actuellement.

Depuis 16 ans, le compagnie est bénéficiaire et en croissance rentable.

Les coûts de production sont: $0.89/MCFe.
Les coûts de remplacement des Proved Developed Producing reserves sont de $1.8/MCFe.

Si bien que Peyto est rentable pour un prix du gaz (AECO) supérieur à $2.69. Tout le reste peut être utilisé pour de la croissance ou pour le dividende.

Avec un prix du gaz, hedge inclus, de $4.17:

  • Le field netback (avant G&A et intérêts) est de $3.52/MCFe
  • Le cash netback est de $3.28/MCFe;
  • Le profit est de $1.48/MCFe;
  • La marge brute est de ($4.17 - $0.89) / $4.17 = 78.6%;
  • La marge du profit est de ($4.17 - ($0.89 + $1.8)) / $4.17 = 35.5%.
(comme pour toutes les gazières, le coût des share based compensation ne sont pas inclus, mais peuvent être rajoutés pour environ $0.11/MCFe).

Allocation de capital

L'entreprise investit dans des capacités de production lorsque les coûts de service sont bas, comme c'est le cas actuellement si bien que le FCF 2014 est nul. Peyto réduira ses investissements lorsque les coûts augmenteront. C'est exactement l'inverse de ce que fait l'immense majorité des gazières.

L'entreprise verse un dividende largement couvert par les profits, et qui représente pour l'instant un rendement de 4.77%.

La dette est faible puisqu'elle représente 29% de la Nette Present Value des réserves Proved Developed Producing (NPV PDP 5%).

Valorisation

La meilleure façon de valoriser une gazière semble être par la NPV (Net Present Value) des réserves. La NPV est présentée avec un discount rate de 5% et avant les taxes. Peyto choisit un discount rate de 5% au lieu de 10% pour l'industrie, car cela correspond à son coût du capital et que ses réserves sont de grande qualité avec très peu d'incertitudes pour l'avenir. Il y a trois types de réserves:
  • Proved Developed Producing (PDP): avec une NPV à 3447$
  • Total Proved (TP ou 1P): avec une NPV à 4852$
  • Proved+Probable (2P): avec une NPV à 7161$
EV/NPV PDP: $5140 / $3447 = 1.49
EV/NPV TP: $5140 / $4852 = 1.06
EV/NPV 2P: $5140 / $7161 = 0.72

Peyto cote donc à environ la NPV de toutes les réserves prouvées en prenant en compte que la NPV est calculée avec un coût du gaz actuellement faible et sans prendre en compte la croissance dont bénéficie Peyto depuis sa création il y a 16 ans.

Avec une production d'environ 120 000 boe/d d'ici 2017 et cash netback de $1.48/MCFe, nous auriont un profit stable de  120 000 * 6 * 365 * 1.48 = $389m = $2.54 par action soit un PER inférieur à 11 avec le prix actuel de l'action à 27.02$.

Dans les conditions actuelles, Peyto n'a pas besoin d'un prix du gaz supérieur pour être rentable et en croissance. Au contraire, le CEO est heureux de bénéficer des conditions actuelles pour investir à bas prix. J'ai initié une prosition à $27.88 et compte me renforcer à la baisse.


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