samedi 19 décembre 2015

Colfax - opportunité ou retour à la normale

Date: 19/12/2015
Cours actuel: 22 USD
Nb d'actions: 125m
Market cap: 2,75b$
Dette nette: 1,3b$
EV:4,05b$


Business


Colfax est composé de deux groupes de businesses:

  • Gas and Fluid Handling (heavy duty fans, compressors, fluid handling,... avec la marque Howden). Les concurrents sont Siemens, General Electrics,...;
  • Fabrication technology (Welding and cutting products with the brand ESAB). Le principal concurrent est Lincoln.

L'ambition de Colfax est de croître grâce aux plateformes existantes et par acquisition de bonnes entreprises (marché fragmenté) à améliorer notamment grâce au système interne "CBS" (Colfax Business System).

Le portfolio est cyclique est la question est de savoir, estimer ou deviner ou nous en sommes dans ce cycle.

Le cours de bourse en 2015 s'effondre à cause de performances marquées par la faiblesse des marchés (oil&gas, marine, power) et monnaies dans lesquels Colfax opère, des coûts qui ne se sont pas adaptés assez vite par rapport à l'évolution négative du chiffre d'affaires, et des problèmes d'intégration d'ESAB (liés à l'acquisition de Victor et problèmes temporaires d'exécution).

Le management indique que la croissance des marchés pourrait être de retour en 2017.

Les objectifs à 3-5 ans sont:

  • Air & Gas handling: 5% CAGR de croissance organique et marge opérationnelle dans les "mid teens";
  • Fluid handling: 3-5% CAGR de croissance organique et marge opérationnelle dans les "mid teens";
  • Fabrication technology: 2-4% CAGR de croissance organique et marge opérationnelle dans les "mid teens";
  • En général:
    • GDP+1-2% de croissance organique;
    • Marges opérationnelles dans les "mid teens";
    • FCF utilisé pour les acquisitions.

La croissance organique et l'amélioration des marges devra être accéléré par les acquisitions.


Management et allocation de capital


La management board inclue les frères Rales (Danaher) et le CEO est un ancien de Danaher. Le système CBS est dérivé de Danaher. Une partie de la thèse d'investissement est que Colfax pourrait répliquer la performance de Danaher, en partant d'une échelle plus petite et dans un secteur fragmenté.

Le management semble attentif à l'allocation de capital avec un focus sur des acquisitions conduisant à un ROIC de 10%. Depuis la baisse subite du cours de bourse, un rachat d'action a été initié, et il y a émission d'actions quand le cours est élevé pour financer des acquisitions.
Il y a environ 1.5b$ de dettes qui arrive à échéance en 2020.


2016 outlook

Le management indique un chiffre d'affaires organique en baisse de 3.5% à 6% qui sera impacté également par 140m$ à 150m$ à cause des effets de change.
L'EPS prévu pour 2016 est entre $1.4 et $1.55

Pour le futur, il faudra veiller à ce que charges exceptionnelles de restructuration ne soient pas des charges récurrentes.


Valorisation


Avec un EPS 2015 d'environ 1.5, nous avons un PER de 15, ce qui n'est pas cheap si on considère une croissance modérée et que l'on est en milieu de cycle. Si l'on considère une croissance plus importante, la qualité du management (Danaher), et que l'on est en bas de cycle (CA, marges déprimés), alors il s'agit d'une réelle opportunité.

D'autres métriques montrent une valorisation par le marché qui implique une certaine croissance rentable et/ou prend en compte la qualité du management:
P/B: 0.89
ROE: 5.74% => Rendement locatif basé sur P/B et ROE: 6.47%
(EBITDA-Capex)/EV: 8.25%
EV/EBITDA = 4.05/447 = 9

J'ai également préparé une estimation des résultats de Colfax suivant un scénario de base et un scénario optimiste:



Nous pouvons également comparer la valorisation actuelle de Colfax avec Lincoln Electric, son principal concurrent dans son segment "Fabrication technology", tout en gardant à l'esprit que les deux compagnies ne sont pas gérées de la même façon. Lincoln Electric ne représente qu'une partie du business de Colfax, l'allocation de capital est différente (dividendes, lourd rachat d'actions, dette nette nulle,...), il n'y a pas de goodwil dans le bilan et historiquement Lincoln a de meilleures marges et un meilleur ROIC que Colfax.


Les valorisation sont quasiment identiques. Les marges sont également affectées ces derniers trimestres. Colfax est toutefois plus diversifiée, plus endettée et affiche clairement sa volonté de croissance par acquisitions. Il y a mon sens plus de risque (danger et opportunité) pour Colfax.

Conclusion

Suivant la confiance que l'on accorde au management qui semble avoir un historique en sa faveur, Colfax peut paraître à son prix ou très bon marché. Pour ma part, j'attendrai une décote supplémentaire.

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