jeudi 5 janvier 2017

TUI Group

Dans la suite de l'analyse, tous les chiffres sont donnés en GBP, sauf mention contraire.

Date de l'analyse: 6/1/2017
Cours actuel: 11,67 
Nb d'actions: 587m
Market cap: 6,85b 
Dette nette: -0,032b (quasi nulle, pension et leasing pas pris en compte)
Pension: 1,451b 
Future value (FV) des operating leasing: 3,144b
EV:11,45b  (en prenant en compte les pensions et la FV des operating leases)


Business

TUI est la plus grosse agence voyage mondiale avec 67000 employés, plus de 17 milliards de chiffre d'affaire. TUI opère dans les régions suivantes:
- Nord (UK; Ireland, Nordics, et des joints venture au Canada et en Russie);
- Centrale (Allemagne, Autriche, Suisse et Pologne):
- Ouest (Belgique, Pays-Bas et France);
TUI possède également des avions (environ 150), des hôtels (303 hôtels pour 214000 lits) et des bateaux de croisière (14).

Depuis le fusion opérée il y a deux ans entre TUI Travel et TUI AG, TUI est en phase de consolidation pour passer à un groupe homogène et intégré afin de bénéficier d'économies d'échelle, d'un branding plus pertinent et d'une expérience utilisateur améliorée avec la marque TUI.

Dans le cadre de cette consolidation, des entités qui ne font plus sens dans cette stratégie sont vendues (hotelbeds, 1,1b) ou en passe d'être vendues (travelopia, et le croisièriste de luxe Hapag-Lloyd AG), et de nouvelles capacités sont achetées dans les années qui viennent (avions et bateaux de croisière) financés par la vente de ces actifs et l'augmentation de la dette.

Un concurrent, et un comparable pour notre valorisation est Thomas Cook.

Valorisation

Avec les données de cette année, nous avons EV/EBITDAR-mCapex = 11,45/(2,05 - 0.6) = 7,9 (nous prenons en compte les pension et leasing dans l'EV, et donc nous choisissons EBITDAR pour être consistent et d'après les données de Capex fournies pour le management, j'estime à 600m le capex de maintenance), soit un rendement locatif de 1/7.9=12,65%.

Avec un résultat net de 465m (marge nette de 2,7%), nous avons un PER de 14,8. En considérant 4,5b de pension et de FV de operating lease, et en prenant en compte la croissance à venir le PER semble valoriser correctement l'entreprise.

Pour le futur, le management indique:
- Une croissance de l'underlying EBITA de 10% pour 2017/2018 et 2018/2019 ;
- Un capex de 1 milliard pour FY2017, et 800m pour FY2018 et FY 2019 et 3,5% du CA ensuite;
- Une dette nette de 800m, une croissance de 3% du CA pour 2017/18;
- Net interests de 160m$ pour FY2017;
- Tax rate: 25% pour FY2017;
- Maintenir le dividende (329m pour cette année et 370m pour FY2017). 

A noter qu'il y a beaucoup d'éléments one-off chaque année que j'estime à environ 100m chaque année.

En prenant tous ces éléments en compte, je considère:
- Un underlying EBITA à 1,1b pour FY2017 et 1,2b pour FY2018. En retirant 100m d'éléments exceptionnels, nous avons 1b d'EBITA pour FY 2017 et 1,1b pour FY2018;
- Pas de free cash flow jusque 2020;
- Un  capex à 620m à partir de 2020.

Donc, vers 2019/2020, nous aurions EBITA (1,1b) + D/A (0,6b) - Capex (0.62b) - Interest (0,16b) - Rentals interest (0.25b) - Taxes (0,175) = environ 515m pour le résultat net. Avec un PER de 12, nous avons une valorisation de 6,18b$.

Conclusion

TUI semble être une agence de voyage correctement gérée sur le plan opérationnel avec des marges en augmentation et un management qui vise 15% de ROIC sur les nouveaux investissements. Le concurrent Thomas Cook est d'ailleurs loin d'offrir les même marges pour un profil similaire.

Un petit bémol à mon avis est que l'allocation de capital n'est pas optimale car le management dit vouloir investir pour un rendement minimal de 15%. Dans ce cas, il serait préférable d'utiliser les plus de 300m consacrés au dividende pour des projets de croissance rentable.

Ceci dit, la société semble être correctement valorisée avec une capitalisation boursière légèrement inférieure à 7 milliards de GBP. Pour ma part, je reconsidérerais le dossier aux alentours de 3,5 milliards de GBP.





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