mercredi 28 juin 2017

Gaumont

Date de l'analyse:28/06/2017
Cours: 83,01 EUR
Nb d'actions: 4280871
Market cap: 355M
Net debt: 205M
EV: 508M

Documents de travail:
  • Rapport de l'expert indépendant sur l'OPRA 2016;
  • Rapport annuel 2016
  • https://www.devenir-rentier.fr/t14694


The story line


Gaumont a récemment décidé de vendre sa participation de 34% dans les Cinémas Gaumont Pathé pour 380M d'euros. Les conséquences de la vente de cette participation sont les suivantes:

  • Le business de Gaumont sera uniquement centré sur la production de films et séries, et la gestion du catalogue;
  • Avant cette vente, la dette nette de Gaumont est d'environ 205M et la société devrait donc passer en trésorerie nette;
  • Cette participation apportait des revenus récurrents et stables, contrairement à la production de films et séries dont les revenus dépendent du succès des productions forcément aléatoire. Ce risque est compensé par une forte réduction de la dette;
  • Gaumont a lancé une OPRA à hauteur de 75 EUR à laquelle l'actionnaire principal n'apportera pas.

OPRA

Avec la structure du capital présentée ci-dessous, nous pouvons constater que, étant donné que Ciné Par n'apportera pas, et que Bolloré et Dassault apporteront, il restera à savoir ce que feront les minoritaires publics (floating) et FEIM. J'imagine qu'avec un flottant très réduit après cette opération, l'objectif du management serait d'envisager un retrait de la cote et 75 EUR apparaît comme une valeur plancher.




Gaumont sans Cinémas Gaumont Pathé 

Sans la participation dans les Cinémas Gaumont Pathé, les résultats sont les suivants:


On peut voir que les investissements correspondent plus ou moins aux dépréciations et que ces deux éléments représentent un gros pourcentage du chiffre d'affaire. Certes, cela à contribuer à augmenter le chiffre d'affaires, mais l'EBIT reste très faible et diminue, malgré un investissement cumulé à plus de 600M sur les cinq dernières années.

Le catalogue

Concernant l’augmentation de la valeur du catalogue, j’ai aussi beaucoup de mal à y voir de la croissance. D’après le rapport de l’expert qui se base sur les informations du management, le résultat opérationnel du catalogue, avant structure de coûts (non connue), était de 21M en 2014, 19,3M en 2016 et est attendu avec un niveau légèrement inférieur de celui de 2015, qui était à 17,9M.

Donc, avec 190M d’investissements sur les 5 dernières années pour la production de films (je ne prends pas en compte les séries), le catalogue semble générer un résultat opérationnel en baisse (avant prise en compte de structure de coûts que nous ne connaissons pas).

J’ajouterais que Netflix représente 25,5% des revenus, ce qui est à double tranchant car même si cela peut représenter un potentiel de croissance, cela reste un client unique qui produit de plus en plus en interne et qui a énormément de fournisseurs (et donc de concurrents de Gaumont) à sa disposition. Il y a aussi le succès de Narcos qui va être difficile à répliquer.


Valorisation


Rachat de Bolloré et Dassault: 48M
380 - 48 - 205 = 127M de trésorerie nette

3639000 actions restantes = 273M de market cap à 75 EUR et donc une EV à 146M.

Gaumont possède également de l'immobilier pour environ 107M (principalement le siège principal et un ancien cinéma sur les Champs Elysées qui devrait être loué après travaux en 2019).

Pour moi, valoriser Gaumont au dessus de 75 EUR revient à parier sur la capacité de Gaumont à générer du cash avec ses productions, et cela passe à mon avis par un développement rentable de la production de séries aux US et en Europe, tout en ayant une production cinématographique aléatoire avec ses années creuses et ses succès.





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